第一章　资本市场新星启航

第一节　科创板的发起缘由

一、科创板设立的背景和意义

从时代背景来看，中美贸易摩擦常态化，大国竞争加剧，科技封锁首当其冲，设立科创板有利于引领中国科技创新，承接“中国制造2025”强调的重点领域；从社会经济发展来看，当前中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代，全要素生产率亟待提升，设立科创板有利于引导资金向优质科创企业集聚，为我国经济转型升级提供源动力；从金融供给侧结构性改革来看，设立科创板有利于抬升股权融资比例撬动全社会“宽信用”，“倒逼”金融机构专业化、头部化发展，提高资金配置效率，增强金融服务实体经济的能力。

（一）应对中美贸易摩擦，引领中国科技创新

中美贸易摩擦起因于美方认为在与中国的贸易中存在巨额逆差，为此要扭转这一局面。2017年至今，中美贸易摩擦不断升级，美国对华相继启动“232”和“301”调查案，明确提高关税加强贸易保护以削减逆差，企图打断中国制造业升级进程。其中，前者以危害“国家安全”为由向中国的钢材和铝材征收25%和10%的关税，后者则针对高新技术产业收取惩罚性关税。

中美贸易摩擦的本质是对未来高科技产业的争夺，是美国对中国高端制造业发展的遏制。中国制造业体量巨大，但长期处于制造业价值链中低水平，部分领域尚未实现自主可控，受制于人。自中美贸易摩擦发生以来，科技封锁力度日益加剧，美国对缩减贸易逆差的诉求也逐渐转移到对封锁技术制高点的诉求上。美国于2018年11月曾计划实施技术出口管制方案，将在人工智能、芯片、量子计算、机器人、脸部识别和声纹技术等14类新技术领域实施技术出口管制出台方案，涉及的领域基本为战略性新兴产业，与“中国制造2025”的十大重点领域高度重合。十大领域具体包括：新一代信息技术、高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车、电力装备、新材料、生物医药及高性能医疗器械、农业机械装备。从表1-1中可以发现，首批25家登陆科创板企业的科创主题明细均属于“中国制造2025”十大领域，其中新一代信息技术领域有13家，占比为52%，位列第一；新材料领域紧随其后，共有5家，占比为20%；生物医药及高性能医疗器械领域、高档数控机床和机器人领域和先进轨道交通装备各有2家，航空航天装备领域有1家。

从中短期来看，在中美贸易摩擦常态化的时代背景下，设立科创板有利于推动科技创新，应对科技封锁，实现“中国制造2025”的目标。为科技创新企业“量身定制”的科创板，设立了5套上市标准，用“包容”姿态拥抱处于不同成长阶段、拥有不同股权架构的科创企业，通过打通直接融资渠道，为拥有引领性、突破性核心技术的企业助跑，改变了以往依靠大基金对科技产业扶持的固有模式，转向依靠多层次资本市场推动模式，助力中国科技创新提速。

从长期来看，设立科创板是落实创新驱动和科技强国战略、推动高质量发展、支持上海国际金融中心和科技创新中心建设的重大改革举措，是完善资本市场基础制度、激发市场活力和保护投资者合法权益的重要安排。三次工业革命的历史充分证明，科技创新离不开金融市场的桥梁作用，科技与金融相结合是实现创新驱动的重要途径。科创板的设立定位明确，即“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求，符合国家战略，拥有关键核心技术，科技创新能力突出，主要依靠核心技术开展生产经营，具有稳定的商业模式，市场认可度高，社会形象良好，具有较强成长性”。

（二）加快培育新动能，促进中国经济转型升级

21世纪以来，中国的经济发展依靠的仍旧是粗放型的增长方式，主要通过持续不断的要素投入，如增加投资、扩大厂房、增加劳动投入等方式增加产出，科技发展的贡献率相对较低。全要素生产率（Total Factor Productivity，TFP）是指“生产活动在一定时间内的效率”，该指标可以用来衡量一国经济高质量发展水平。从图1-1中不难发现，1970年以来中国的TFP相对水平呈现出不断下降的趋势，1970年中国TFP为美国的50%。在2009年“四万亿”计划之后，我国经济“基建+地产”的增长模式导致了严重的产能过剩，催生了许多占据要素资源的低效企业，造成中国TFP增速的显著下滑，2014年中国TFP仅为美国的40%。2015—2017年，中国TFP相比美国继续下降，两国之间的差距进一步拉大。

纵观全球，高效的资本市场已经成为培育科技创新的“土壤”。对比当前中美市场市值前十名的公司和所属行业，可以发现，美国前十大市值公司中，有6家公司属于互联网行业，2家属于金融行业，1家属于能源行业，1家属于医疗行业。此前，我国一批经济增长中最具代表性及最具创新实力的企业却缺席了A股市场，A股前十大市值公司中7家公司属于金融行业，其次为能源2家和消费1家，没有1家科技公司进入A股市值前十，在一定程度上反映出我国科技创新对经济增长的贡献相对较低，创新活力相较美国仍有较大差距（见表1-2）。

长期来看，我国将面临人口红利、外贸红利、改革红利消失，以及债务扩张走到尽头与严重的房价泡沫现象，其中后两者意味着不可再大规模搞基建与房地产刺激。我国当前处于结构调整、新旧动能切换的关键时期，旧动能已经不可再继续依赖，未来中国经济的持续增长必须借助科技创新，由粗放向集约转型。科创板的推出正可以发挥出示范效应，为优质的科创企业提供资金，建立声誉，使真正具备发展潜力的科创企业能够得到充分的资金支持，为我国经济转型升级提供源动力，具体体现在以下两点:

第一，科创板用制度创新使资本市场更开放、国际化，避免优质创企“绕道”海外上市。Wind数据显示，中概股中44.55%属于硬科技行业，排名前三的行业依次为软件（20%）、材料（6%）、生物医药（4%）。科创板用国际化的制度供给“补短板”。首先，注册制相比核准制上市效率大大提升；其次，科创板上市门槛包容负盈利、同股不同权、VIE等条件，并鼓励红筹企业回归。作为增量改革的“试验田”，科创板未来估计会将经验推广至主板、中小板以及创业板，进一步提升中国资本市场的成熟度。

第二，科创板将金融资源向新经济、战略新兴产业聚拢，满足“独角兽”企业融资需求，优化资本结构。首先，在科创周期下，独角兽企业的增长速度较快，急需从二级市场融资。近两年，我国“独角兽”新增数量超过50家，2018年估值增长超过150%的企业高达11家。其次，在全球价值链重塑的情况下，中国要做大做强全球竞争力高的科技型企业的迫切性大幅提高。未来科创板将孕育更多的科技创新型企业，将有助于优化我国资本市场结构、促进中国经济转型升级。

（三）顺应经济新常态，深化金融供给侧改革

2019年是我国纾解内忧外患、走向高质量发展的关键一年。从全球经济宏观形势来看，全球经济增长承压，而技术革新和新需求逐步酝酿，2019年主要经济体增长动能减弱，全球经济进入平抑回落的过渡期，全球制造业PMI呈下行趋势，我国经济增速进一步承压。

在此背景下，2019年全国两会正视当前我国经济的下行压力，国内政策转向“稳增长”、加强“逆周期调节”。在过去3年多的实体供给侧改革中，“三去一降”带来了一定的“改革阵痛”，但“破”而后“立”也意味着2019年我国结构性转型将进一步提速。2019年2月，中共中央政治局就完善金融服务、防范金融风险举行第十三次集体学习。习近平总书记在主持学习时强调，要深化金融供给侧结构性改革，增强金融服务实体经济能力。“金融供给侧改革”的核心是构建资本市场优胜劣汰的机制，加大直接融资的力度，从而实现资源的优化配置，为未来中国经济在“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供重要支持。由此可见，在经济转型的过程中，科创板及注册制是金融供给侧改革的重要战略组成部分，也是实现实体经济振兴的核心推手和经济增量改革的“排头兵”，具体体现在以下两点:

第一，抬升股权融资比例，推进全社会“宽信用”进程。

社会融资结构不合理是金融供给侧改革的重要立足点。从社会融资结构来看：我国一直以来最主要的融资方式是间接融资，间接融资占社会融资规模的比重一直在70%以上。虽然近十年来银行信贷规模占比从2005年的89%下降到了2017年的70%，直接融资（股权+债券+信托贷款+委托贷款+承兑汇票）的占比从2005年的11%上升到2017年的30%，但是导致直接融资占比上升的主要原因是过去十年企业债以及非标融资快速发展，股权融资占比一直在4%左右徘徊。从资金投向来看，我国信贷资源过度集中于国企、政府项目、地产领域，易造成“大水漫灌”，在目前不良率控制下，中小微民企银行贷款“宽信用”渠道受阻，2017年开启“去杠杆”以来，小微企业贷款增速大幅回落，2018年3季度增速仅10%。

先“破”后“立”，科创板开辟优质民企直融渠道，以此撬动全社会“宽信用”。中小微民企多数具备轻资产企业特征，缺乏符合银行信贷要求的抵押物，且过去影子银行、P2P、非标、股权质押等融资滋长过程中不良风险较大，自上而下监管“去杠杆”释放风险后，亟须寻找全新渠道打开“宽信用”。科创板定位于服务高质量民企媒介，资金需求方是早期负盈利、同股不同权硬科技民企，供给方不再是单一银行，而是多元社会资金（未来保险、养老金、社保、银行理财等长线资金占比加大），长远意图主要在于形成“鲇鱼效应”用股权融资（创投等）拉动新经济融资，实现产业升级与转型，最终在提升质量（引导增加科技含量、强风险控制）的同时疏通全社会“宽信用”（见图1-2）。

第二，促使金融机构头部化与专业化，优化社会资金配置效率。

科创板服务对象具备成立时间短、研发高投入带来不确定性、盈利性低（甚至非盈利）等特征，导致对保荐、投资等金融机构参与者风险识别、投研定价等专业能力要求变高，加上制度创新，优胜劣汰，从而加速集中度提升。

从券商来看，注册制、券商跟投等制度创新考验保荐、投研定价、风控等全方位实力，加快头部券商向全球化大投行转型。Wind数据显示，2018年IPO业务收入前十占比从2017年的58.14%上升至67.58%，募集资金前十占比从2017年的58.07%大幅上升至78.28%。科创板注册制的实施将使券商保荐业务牌照优势减弱，询价定价的专业能力要求提升。作为价格发现者，券商在科创板上可以通过子公司跟投，在发行人经营早期战略投资，分享公司成长空间，获得超额回报。这将倒逼保荐人强化保荐责任，提高研究、定价能力。

从基金与信托看，机构定价、网下配售占比提升等制度创新考验定价、投研实力。科创板发行定价完全由向7类机构投资者（券商、公募、私募、险资等）询价决定，考验投研定价能力。另外，网下配售占比提升，回拨后网下配售占比在70%～80%，可以强化网下机构投资者报价约束，引导各类投资者理性参与（见图1-3）。

二、科创板设立的必要性

目前，我国股权多层次资本市场呈现出主板、创业板、中小板、新三板、区域性场外市场及券商柜台场外市场“金字塔”结构。在多层次资本市场中，创业板和新三板仍局限于传统的金融体系，现阶段二者均不能完全满足市场尤其是科技创新型企业的融资需求。鉴于中国资本市场存量规模已很大，若直接在原有板块上进行监管制度和运行机制重大改革，很容易对现有市场产生较大影响，不利于市场稳定运行。因此，决策层从“增量改革”思路出发，建立科创板作为改革试验田，除试点注册制外，在新市场中还可探索发行、上市、交易、中介责任、监管等环节的配套制度改革创新。“试验田”的思路，是先探索出一条成功路径，取得经验以后，再向全市场推广，改造存量市场，从而切实解决资本市场长期存在的老大难问题。

（一）注册制成为大势所趋

在传统核准制下，拟发行股票公司要充分公开企业的真实情况，并且必须符合必要的法律法规。这种制度的优势在于双重审核较为严格，发行的股票质量高；维持证券市场的高品质和秩序，防止劣绩股进入，保护投资者权益。其缺点也较多，其一是审查程序烦琐，牺牲了证券市场的效率；其二是允许上市的大多是资金基础雄厚的大企业，不利于新兴企业的发展；其三是监管机构审查使众多投资者产生依赖心理，削弱了其自主判断的能力，容易忽视股市风险。

众所周知，注册制是资本市场充分市场化的表现，注册制最重要的特征是：在注册制下证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质判断。注册制将充分尊重投资者的投资判断，实现IPO彻底的市场化，充分还原市场属性。资本市场向注册制改革已经成为必然趋势，主要原因有以下三点:

第一，除去股票发行核准制弊端的需要。股票发行核准制从实施到现在始终未能消除从“审批制”就一直存在的弊端，许多人为了谋求自身利益而寻找各种方法来使公司上市，这就产生了寻租现象。注册制下证监会的工作重心将逐渐转移，只对拟上市公司申报材料的完备性、合规性进行审查，最大限度地实现“去行政化”。而节约出的人力物力将被用以加大企业上市后的监管力度，即严厉打击股市中欺诈、内幕交易、股价操纵、虚构利润、虚假陈述和重组等各种各样的违法行为，提高企业的造假成本。因此，注册制下市场的规范化将得以进一步增强。

第二，注册制下新股发行更加市场化。2018年上市的105只股票的平均首发市盈率为21.54倍，只有中铝国际和南京证券2只股票的首发市盈率超过23倍，大量发展前景较好、增长速度较快的上市公司发行价格明显偏低。注册制下监管机构不对发行申请人的价值作出判断，不对发行定价设限。新股的发行价格主要通过市场化方式决定，新股发行定价中充分发挥机构投资者的投研定价能力，形成以机构投资者为参与主体的询价、定价、配售等发行承销机制。此外，注册制的实行意味着股市的“扩容”，数量足够充足的上市公司将使得目前审核制度下的股市估值体系改头换面，股市将迎来价值的回归过程。

第三，推动经济体制改革、为高新产业融资创造条件。我国的市场经济是具有中国特色的社会主义市场经济，在市场中，政府行政机构还是市场运行中的“阻力”，注册制在进行证券上市改革的同时更加有利于市场经济体制的改革，将市场定价机制完全交由市场决定。同时提供更多的投资机会和选择机会给投资者，使资本市场真正起到资源配置的作用，使资金发挥其最大的作用。有利于培育和发展市场主体，也有利于高新产业的发展。

（二）创业板不能完全符合科技创新企业的融资要求

创业板设立的主要目的是专为暂时无法在主板上市的创业型企业、中小企业和高科技产业企业等需要进行融资和发展的企业提供融资途径和成长空间。对比主板和创业板企业的上市条件不难发现，创业板对于企业主体资格、财务要求（盈利、股本、净资产和现金流量）等指标的要求仅仅是略低于主板，企业主体依然是已具备持续盈利能力、规模较大、业务较为成熟的企业（见表1-3）。

从行业分布上来看，创业板成立之初，证监会并未明确对行业提出要求，只需符合“两高六新”的特点即可:“两高”是指成长性高、科技含量高；“六新”是指新经济、新服务、新农业、新材料、新能源和新商业模式。2010年3月，证监会发布的《关于进一步做好创业板推荐工作的指引》中又提出，应重点推荐国家战略性新兴产业发展方向的企业在创业板市场上市，特别是新能源、新材料、信息等领域的企业，以及其他领域中具有创新能力和成长性较强的企业。

截至2019年9月6日，创业板累计上市企业770家，其中信息技术行业268家，占比为34.81%，位列第一。紧随其后的是工业行业224家，占比为29.09%。材料、医疗保健和可选消费行业分别位列第三、第四、第五名，占比分别为11.00%左右。相比之下，截至2019年9月6日，上交所累计受理150家企业的上市申请，排名前三的分别是新一代信息技术行业64家、生物行业35家、高端装备制造行业25家，占比分别为42.67%、23.33%和16.67%。对比后发现，科创板企业所属行业相较于创业板或将更加前沿，技术和商业模式的创新性也将更强，例如，科创板的“新一代信息技术、高端装备制造、新材料、新能源汽车”等行业分别对应创业板的“信息技术、工业、材料和能源”等行业。总之，相较于创业板，科创板是一个采用注册制，孵化科技型、成长型企业的摇篮（见表1-4）。

（三）新三板市场尚存在诸如流动性差、企业质量不佳等问题

我国多层次资本市场中唯一采用注册制的新三板市场近一年来面临棘手的问题：一是市场流动性严重不足；二是企业质量良莠不齐，业绩欠佳的中小型企业占据大多数。

从流动性角度来看，2015年新三板市场在流动性宽松的大环境、A股大牛市以及11月份《全国新三板挂牌公司分层方案（征求意见稿）》出台等利好消息的刺激下，成交金额和成交数量均得到显著增长，成交金额高达1911亿元，成交数量279亿股，环比增长13.70倍和11.13倍。但由于市场流动性的基础没有得到根本改变，2016年和2017年新三板的成交数量和成交金额均增长缓慢，年度增长率不足20%。2018年新三板市场流动性大幅降低，成交金额888.01亿元，成交数量236.29亿股，首次迎来负增长，其中成交金额环比下降45.46%，成交数量环比下降60.91%。此外，2015年新三板市场换手率达到历史高点53.88%，随后持续回落，2017年换手率首次回落至20%以下，2018年换手率环比下降60.58%，仅为5.31%，新三板市场交易低迷，流动性处于历史最低点（见图1-4）。

同时，新三板表现出明显的流动性分布不均衡的特征。在2018年年成交额排名前十的企业中，有8家属于创新层，2家属于基础层。从行业分布上来看，制造业有4家，金融业有3家（见表1-5）。

从经营业绩角度来看，根据9210家企业披露的年报，新三板市场以中小型企业为主，共计7903家，占比高达85.81%。相比之下，根据3564家企业披露的年报，A股市场以大中型企业为主，共计3551家，占比高达99.64%。2018年，新三板市场大型企业平均实现营业收入8.907亿元，同比增长17.38%，净利润均值为0.419亿元，同比下降2.49%；中型企业平均实现营业收入1.162亿元，同比增长7.72%，净利润均值为0.055亿元，同比下降23.00%；小型企业平均实现营业收入0.234亿元，同比下降16.25%，净利润均值为-0.027亿元，同比下降328.25%。在A股市场中，大型企业实现平均营业收入139.137亿元，同比增长12.40%，净利润均值为11.457亿元，同比增长0.46%；中型企业平均实现营业收入3.575亿元，同比下降11.45%，净利润均值为-0.714亿元，同比下降2825.40%。新三板市场无论是从平均营业收入还是平均净利润角度均远低于A股市场（见表1-6）。

将A股市场中的创业板与新三板进行对比可以发现，近年来创业板和新三板企业的平均营业收入虽保持增长趋势，但增长速率有所放缓。创业板企业的平均营业收入始终保持在新三板企业平均营业收入的10倍左右，业绩规模上占有绝对优势。创业板平均营业收入增长率自2015年开始呈现出下滑趋势，从2015年的36.13%下滑至2017年的12.04%，2018年增长率小幅回升至16.97%。相比之下，新三板企业的平均营业收入增长率变化不大，在15%上下波动。

从平均净利润来看，创业板和新三板企业近年来盈利能力下滑，平均净利润增长率甚至出现了不同程度的负增长。创业板企业的平均净利润从2016年的1.81亿元下滑至2018年的0.67亿元，增长速率由正转负，从2016年的26.43%下滑至2018年的-52.42%。新三板企业的平均净利润维持在0.11亿元左右，但由于数值较小，平均净利润增长率波动较大（见图1-5、图1-6）。

三、科创板的定位和特点

资本市场是国家未来发展的重点之一。相较于海外成熟市场，中国资本市场发展的时间较短，制度和管理经验相对较不完善。相比之下，美国纳斯达克（NASDQ）市场有完善的上市、退市、做市制度，并将市场分为三层，针对不同的层级给予不同的约束条件，是全球最成功的科技股投融资乐园，“他山之石可以攻玉”，因此，科创板对标纳斯达克市场、借鉴其成功经验来推动国内市场发展就显得尤为重要。本书分别从回顾纳斯达克场外到场内市场的演变、对比分析纳斯达克和科创板市场制度差异、纳斯达克成立后美国经济形势及行业结构变化三个角度来分析科创板的定位（“中国版纳斯达克”）和特点，并在此基础上，展望科创板的预期发展与战略价值。

（一）从纳斯达克场外到场内市场的演变来看科创板

作为美国市场最重要的组成部分，纳斯达克（NASDQ）成立于1971年，是由全美证券交易商协会（NASD）为规范混乱的场外交易和为小企业提供融资平台而建立的一个自动报价系统。1982年，纳斯达克开发出了全国市场系统，成为一个具备交易功能的场外市场（OTC），NASDAQ将交易最活跃的40只股票组成全国市场，并制定了“全国市场”板块的挂牌标准；其余挂牌企业合称小型股市场，依旧不设立挂牌标准。“小型股市场”在1990年集中部分标的，并设立了挂牌标准，后续演变为NASDAQ资本市场板块。剩余仍不设挂牌标准的，成为现在的美国场外电子交易板（OTCBB，OTC Bulletion Borad）。2006年1月，SEC正式批准NASDAQ注册成为继NYSE和AMEX之后的美国第三家全国性证券交易所。2006年2月，纳斯达克宣布为上市公司创建全球精选市场（NASDAQ Global Select Market）板块的计划；同年7月1日，纳斯达克正式将其上市企业分为三大板块（即全球精选、全球市场——原全国市场、资本市场——原小型股市场）；7月3日新设立的全球精选市场正式生效运行（见图1-7）。

作为全球第一个股票电子交易市场，其建立初衷在于规范美国的场外市场，被视为纽约证券交易所（NYSE）的补充。然而，由于在发展过程中呈现出诸多不同于主板市场的特征，如吸纳具有竞争优势的中小高科技公司上市、较低的上市标准和交易成本、独特的交易制度等，纳斯达克在短时间内吸引了英特尔等一批成功企业，因而声望大增。在美国本土获得巨大成功后，纳斯达克开启了国际化进程，与世界各大交易所合作，实现“扎根美国、扩展全球”的战略定位。纳斯达克为美国经济注入了长期健康发展的活力，是美国乃至全球科创企业的重要支柱。

纳斯达克分为全球精选市场、全球市场和资本市场三个板块。全球精选市场主要针对全球范围内大型市值公司，制定严格的各类上市标准，截至2019年9月6日，全球精选市场有上市企业1431家，总市值高达13.74万亿美元，平均企业市值为96.10亿美元，在该层中不乏我们耳熟能详的科技、互联网、传媒、消费类公司，如软件硬件企业微软、思科、英特尔、博通、德州仪器、英伟达和高通等。总市值排名前十的明星公司，平均市值5855亿美元，市值总计5.86万亿美元，占该层企业市值总量的42.64%。相比之下，全球市场和资本市场针对中小型企业，对企业规模、财务指标和流动性的要求较低，全球市场共有453家上市企业，总市值2359亿美元，平均企业市值5.21亿美元，为全球精选市场的5.42%；资本市场共有895家上市企业，总市值1644亿美元，平均企业市值仅1.85亿美元，为全球精选市场的1.93%（见表1-7）。

截至2019年9月6日，纳斯达克共有中概股143家（以公司办公所在省份计），市值合计2702亿美元，其中全球精选市场46家，市值合计2451亿美元，占比高达90.71%，代表企业如京东、百度、网易和拼多多等均为各领域的“独角兽”，正是由于纳斯达克独特的制度设立，这些优质创企纷纷“绕道上市”。而此次科创板采取多样化的上市门标准，允许同股不同权、VIE等条件，正是为了留下好企业、创新型企业，增强资本市场的融资能力（见表1-8）。

中国股市发展历史较短，但一直希望建成助力中国科创型中小企业发展的“中国纳斯达克”，中小板、创业板、新三板的设立都是向纳斯达克模式迈进的重要努力。上市标准相对较低、退市制度相对严格、注重科技创新等多元化公司的发展、制度和管理方法的创新和改进都在一步步地推进中国资本市场的进步。但是受缺乏经验、投资市场不健全、投资者不成熟等因素的影响，改革虽在进行，但是较为有限。然而经过多年经验的累计，国内市场日渐成熟且开放，保留优势、改进不足使得科创板的推行得心应手，科创板的地位也越来越清晰。

（二）从与纳斯达克市场制度对比来看科创板

对比纳斯达克和科创板市场的各项区别不难看出，科创板所做的制度改革在很大程度上都与纳斯达克相吻合。纳斯达克成立于1971年，经历了场外到场内的市场演变，证实了场内交易才是资本市场发展的趋势。在交易制度方面，为提高流动性，纳斯达克采用了做市商制度和电子交易，科创板将涨跌幅放松至20%，妥善平衡了“防止过度投机炒作”和“保障市场流动性”的关系。在市场分层设置方面，纳斯达克针对大、中、小企业设置了三类市场，使各类企业均可以找到自己的定位，最优化融资环境，科创板虽本身科创板本身暂无分层，但可与中小板、创业板等形成分层，应进一步打通转板规则，也可在未来进一步实施分层。在上市标准方面，纳斯达克针对不同层次市场有不同的上市标准，其中全球精选市场四套、全球市场四套、资本市场四套，十分灵活，科创板以市值为基础，提供了5套多样化的上市标准，弱化了企业前期盈利能力、财务指标要求，上市条件更加多元化。在退市制度方面，纳斯达克和科创板均采用严格的退市制度，以提升资本市场质量。最后，在行业定位方面，纳斯达克和科创板均重点扶持科创型企业。

基于成熟的体制构建，叠加目前国家重点扶持民营企业和大力推崇科技创新的趋势，科创板不仅自身具备发展前景，同时受政策拥护，兼备国家发展科技创新的需要和推进资本市场改革的重要责任。科创板不仅可以改善企业融资相关问题，同时可促进中国资本市场基础设施和制度上的改革，加快国际化的脚步，可能成为真正的“中国纳斯达克”（见表1-9）。

（三）从纳斯达克成立后美国经济形势及行业结构变化看科创板

首先，从纳斯达克成立对美国经济形势的外部性来看，作为资本市场的重要力量、高科技企业成长的助推剂，纳斯达克在培育新兴产业、助力美国转型中起着关键作用。20世纪70至80年代正是世界各大经济体由工业经济社会向消费经济社会转型、技术密集型产业替代传统服务业、高新技术产业高速发展的重要变革时期。正是此时，纳斯达克开启了一个英雄辈出的时代。在短短的十年时间内，它便孕育了微软、雅虎戴尔、高通、英特尔、甲骨文、爱立信以及太阳微系统等企业，一个个闪亮耀眼的企业明星无一不是在纳斯达克市场上成长起来的“巨人”。

20世纪末，美国经济走出了一条稳定地高增长、低通胀、低失业率的上升曲线；到2000年3月底，美国经济已持续增长108个月，成为美国历史上经济持续增长最长的时期。美国经济如此强劲增长，其成功首先归功于科技进步和产业化，而科技进步的背后是美国构建了非常完善的风险投资体系，而风险投资体系的核心，主要靠纳斯达克股票市场支撑。因此，纳斯达克以及由此为核心形成的风险投资体系，在美国20世纪末产业结构转型、培育新兴产业中起着举足轻重的作用。

其次，从纳斯达克股票市场内部的产业结构变动来看，其最初定位于服务高科技、创新型、有较大发展潜力的公司，而随着市场的发展及其影响力的扩张，纳斯达克的产业结构趋于丰富，金融、生物医药等行业逐渐兴起，纳斯达克全市场的行业结构如图1-8所示。观察自纳斯达克成立以来其产业结构的变化趋势，信息技术产业占比经历了先增后减的历程。纳斯达克的快速发展吸引并孕育了一大批优质的高科技公司，前期科技公司行业规模及比重持续增加；进入21世纪后，由于互联网商务、生物医药等新兴产业的发展和涌入，信息技术产业所占比重有所降低，而生物医药、金融等行业占比快速增长。截至2019年9月，纳斯达克医疗保健行业有722家，占比为33.49%，位列第一，紧随其后的是信息技术行业451家，占比为20.92%，金融行业510家，占比为23.65%，前三名占比合计78.06%。

（四）科创板的预期发展与战略价值

通过回顾纳斯达克的成长历程、交易制度的设计、推出后对美国整体经济形势的贡献及内部行业结构的发展，可据此对科创板的未来有一个大致的预期。

首先，从外部性角度来看，同样定位于支持科创企业发展、助力国家产业结构升级，科创板在规则设计方面给予了中小型科创企业优越的平台、空间和便利，是从资本市场支持技术创新和产业升级的一次有力尝试。基于政府和各界的高度关注和全力支持，科创板将在未来成为高科技企业成长的助推剂。作为我国多层次资本市场的重要组成部分，科创板是经济新常态下资本市场的又一重要力量，对于缓解中小科创企业发展瓶颈、促进风险资本的发展、推动高新技术的产业化将发挥重要作用。在制度设计方面吸取经验教训，针对此前市场存在的各种痼疾进行了回应和创新。相比之下，科创板的发行更是站在巨人的肩膀上，有更好的发展前景。

其次，从科创板内部行业结构来看，考虑到其目前出台的规则主要对标高科技创新型公司及战略性医药企业，预计科创板推出初期，其市场内部的行业结构仍将以信息技术、生物制药、互联网商务等新兴产业科创公司为主。上交所建议各券商优先推荐以下三类企业上市：一是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业；二是属于新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业的科技创新企业；三是互联网、大数据、云计算、人工智能和制造业深度融合的科技创新企业。参考纳斯达克的发展经验，随着市场的发展和完善、平台影响力的扩大，科创板在未来也可能吸引到金融、能源、房地产等行业的优质潜力企业，进而丰富产业结构，完善市场体系，或通过与主板、中小板、创业板形成分层或打通转板规则，实现服务各行业的目标，助力增加直接股权融资，使得资金向好的企业流通，让资本市场定价更加合理。

然而，考虑到我国金融市场的健全状况，科创板的进入门槛仍然较高。虽然科创板已允许未盈利的公司上市，并且推行适当性管理，但其上市标准明显高于纳斯达克三市场层次中的全球市场和资本市场，与全球精选市场相当，但侧重点不同。科创板对股本额有统一的最低要求，而纳斯达克全球精选市场四套标准之一对股东权益有最低限制，其余三套标准对股本无要求。但财务标准方面，纳斯达克精选市场对营业收入及市值的要求略高。毕竟我国的资本市场仍在发展中，未来如果市场更为成熟和健全，科创板的进入门槛可进一步放宽，以便更好地为小微型科创企业提供融资支持。

综上所述，科创板是我国对“资本市场支持创业创新和技术进步”的进一步尝试，此次科创板的推出饱受市场期待。作为资本市场的又一重要力量，科创板有望同纳斯达克一样在培育新兴产业、助推经济转型中起到关键作用，成为中国新经济的摇篮。