第二节 企业价值评估

一、企业价值评估理论

（一）艾尔文·费雪的资本价值理论

企业价值评估的研究可以追溯到20世纪初的资本价值论。早在1906年，美国经济学家艾尔文·费雪就在其专著《资本与收入的性质》中完整地论述了收入与资本的关系及资本的价值确定问题。费雪在书中指出投资者之所以进行投资，是由于资本能带来一系列的未来收入，因而资本的实质就是未来收入的折现值，也就是说未来收入的资本化。任何财产或所拥有财富的价值均来源于这种能产生预期货币收入的权利，从而财产或权利的价值可通过对预期未来收入的折现而得到。连接收入与资本之间的桥梁就是利息率，正是由于利息率的作用，投资者从货币的现值计算货币的未来价值，或从货币的未来价值得到货币的现值。事实上后者更为常用，因为人们常常根据未来货币流量的净现值对财产或权利进行定价。而且从某种意义上讲，货币收入来源于资本物品，但收入的价值并非来源于资本物品本身。人们对资本物品价值的评估实际上是对资本物品未来收益的判断，它是人们主观判断的结果。

资本价值是通过以下步骤确定的，具体如图1.1所示。

（1）从资本物品确定未来所提供服务的流量。

（2）确定这些服务的收入价值。

（3）从这些收入的价值推导出资本的价值。

1907年费雪又出版了《利息率：本质，决定及其与经济现象的关系》一书，从对利息率的本质和决定因素的分析中进一步研究了资本收入和资本价值的关系，从而形成了完整而系统的资本价值评估框架，可以说这本书是价值评估理论建立的丰碑。1930年，费雪对《资本和收入的性质》这本书重新进行编排和补充，更名为《利息理论》。这本书所提供的确定性条件下的价值评估技术，是现代标准或正统评估技术的基础。在确定性情况下，一个投资项目预期现金流量的现值大于现在的投资额，则投资可行，反之则不可行。投资者所期望获得的未来收益的现值就是现在所以投资的价值，只有当项目未来收益的现值大于它的投资成本时，投资者才进行投资。如果把建立企业也看作一种投资的话，企业价值就是企业所能带来的未来收入流量的现值。

（二）莫迪格莱尼-米勒（MM）的价值评估理论

严谨的现代意义上的企业价值评估理论源于莫迪格莱尼和米勒在1958年提出的MM资本结构理论及1961年题为《股利政策、增长以及股票价值评估》一文。

1958年，莫迪格莱尼和米勒在《美国经济学评论》上发表了《资本成本、公司融资和投资理论》一文。在这篇文章中，他们第一次成功地回答了不确定情况下企业价值与企业资本结构的关系问题，第一次科学地提出了企业价值的定义和企业价值的评估方法，标志着现代企业价值评估理论的建立。MM理论认为，在没有公司所得税和个人所得税的情况下，企业价值取决于投资组合和资产的获利能力，而与资本结构和股息政策无关，即杠杆公司的价值等于无杠杆公司的价值，并且股东的期望收益随财务杠杆的增加而增加。

1961年，莫迪格莱尼和米勒又发表了题为《股利政策、增长以及股票价值评估》的文章。这篇文章分析了股利政策对企业价值的影响，并且推导出了在资本市场完善、人们行为理性和完全确定情况下企业价值评估公式：

当n→∞，原式残值为0，则

其中，

Xt-第t期企业的净利润；

It-企业的投资水平或在第t期持有的实物资产。

在这篇文章中，MM对企业价值评估方法进行了归纳总结，提出了当时文献中出现的四种企业价值评估方法，即现金流量折现法、投资机会法、股利流量法和收益流量法，并对各种模型的适用性进行了证明。

资本价值理论与MM理论科学地提出了企业价值的定义与企业价值评估的方法，认为企业价值是未来现金流量的折现。在这一基础上又衍生出了许多价值评估方法，如DDM（股利折现模型）法、DCF（自由现金流量折现模型）法以及经济利润折现法。因此，可以说，它们的出现为企业价值评估理论的发展奠定了基础，也为日后企业价值评估技术的不断完善提供了理论基础。

二、企业价值评估方法

（一）调整账面价值法

调整账面价值法是指直接利用待评估公司的资产负债表来计算企业价值。利用资产负债表提供的信息来评估一个企业价值有两种方法：一种是通过加总投资者要求权的价值直接计算出公司的价值，即投资人要求权法，投资者要求权包括短期借款、长期借款、优先股和普通股；另一种是间接地通过加总净资产，再扣除流动负债（而不是欠投资人的负债）和递延税收来计算，即资产-负债法。递延税收不应该包括在估算的价值之内，因为它不是投资者的要求权，只是由于推迟支付税收而形成的一项资产或负债，在资产寿命周期的最后，递延税收恢复到零。

要对资产的账面价值调整得较为客观和真实，还必须参考会计附表及报表附注和有关的公告材料，如公司的关联交易、资产重组、债务重组及或有事项等，还有借款费用资本化、计提准备、存货计价、会计政策与会计差错的变更等方法都应考虑在内，并应密切关注公司的挂账行为、存货的积压、合并报表数据的调节、非经常性损益项目，以及各种自愿储备租赁资产和R&D项目，以剔除非实质性资产、增加实质性资产，使资产的账面价值反映企业价值。

通常情况下，价值评估人员可视资产的性质，以重置成本、当前市价、收益现值等替代账面价值，反映企业的内在价值。

（二）市场比较法

市场比较法的基本思路是在市场中找一个或几个参照企业，这些企业与待评估企业相同或者相似。通过比对和分析参照企业与待评估企业共有的一些重要指标，在此基础上修正和调整参照企业的价值从而确定待评估企业的价值。市场比较法是建立在“替代原则”这个理论基础上的。根据替代原则，一项资产的价值是由和它具有同等效用的代替物的价值所决定的。也就是说投资者在购买一项资产时，他所愿意支付的价格不会超过在市场上获得这项资产的代替物的成本价格。运用市场比较法有两个基本前提：第一，要有一个比较活跃的市场，而且这个市场是公开的；第二，市场上要有可比的资产。

市场比较法的基本模型为

V（目标公司）/X（目标公司）=V（可比公司）/X（可比公司）　式（1-6）

其中，V表示价值指标的数值，X表示可观测变量的数值。

依据不同的参照指标，市场比较法可以分为市盈率法、市净率法和市销率法等。

1. 市盈率法

市盈率法的基本公式为

市盈率法假设股票市价与每股赢利是成一定比例的。企业市盈率越大，企业的股票价值就越大。所以，目标企业的价值可以用企业当期的赢利与同类企业类似的平均市盈率相乘得到。其中，股息支付率、股权成本和预期增长率是影响市盈率的主要因素。市盈率法比较适用于能够连续赢利的企业，而且其风险与市场风险也比较接近。

2. 市净率法

市净率法的基本公式为

该方法认为，企业的股权价值可以通过同类企业类似的平均市净率乘以目标企业的净资产得到，企业价值是净资产的函数。该方法的基本公式能为投资者提供一个直观的判断，当市价与其账面价值（净资产）发生偏离的时候，就有投资的机会。而且，市净率可以进行跨企业比较，同一行业中的不同企业的市净率可以为投资者提供市场对不同企业的估价，从而发现投资机会。但是市净率最大的缺点就是账面价值采用的是历史成本，这不能满足评估的及时性要求。因此这个方法比较适合那种拥有比较多资产且行业波动不大的企业。

3. 市销率法

市销率法的基本公式为

这种方法选择的自变量是销售收入，这就可以不受不同企业的会计政策的影响，也不容易受到人为操作的影响，因而更加客观公正。它认为目标企业的价值是销售收入和收入乘数的乘积。这种方法适用的企业是销售成本率比较低的服务型企业和一些销售成本率相似的传统行业的企业。

（三）未来现金流量折现法

如果从现值角度来考虑企业的价值，那么企业价值即其未来收益的折现值。该收益概念是经济收益基础，即在抵补各种优先求偿权的价值及维持企业正常的生存与发展需要之后，以机会成本衡量的次优先求偿权（如债权）及剩余产权的那部分价值。简单来说，以未来现金流量折现法考察的企业价值应等于所有者与债权人的预期税后现金流量的现值，用公式表示，即

在这里，影响企业价值的因素主要有三个方面：①现金流量（cash-flows）；②折现率（k）；③企业的持续期（n）。

首先现金流量是指企业经营活动所创造的、支付所得税后及可维持的资本支出之前的营业现金流量，其产权归资本的供应者，企业经营者可将该现金流量支付给资本所有者，也可以留存在企业，有一定的自主支配权，即自由现金流量（free-cash-flows，FCF）。

自由现金流量中的“自由”体现了管理当局在不影响企业持续发展的前提下，可以自由地将这部分现金流量分派给企业所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权人和股权持有人。詹森教授（1986）正式提出了自由现金流量这一概念，企业在满足了净现值大于零的所有项目所需资金后的那部分现金流量，即为自由现金流量，并用其来研究公司代理成本的问题。科普兰教授（1990）更是比较详尽地阐述了FCF的计算方法：“FCF等于企业的税后净营业利润（NOPAT），即将公司不包括利息收支的营业利润扣除实付所得税税金之后的数额，加上折旧及摊销等非现金支出，再减去营运资本的追加和物业厂房设备及其他资产方面的投资。它是公司所产生的税后现金流量总额，可以提供给公司资本的所有供应者，包括债权人和股东。”

自由现金流量的计算公式为

FCF=（税后净营业利润+折旧及摊销）-（资本支出+营运资本增加）　式（1-11）

自由现金流量通常不受企业财务结构的影响，尽管财务结构可能影响企业加权平均的资本成本（WACC）并因此影响其价值。

值得注意的是，在以自由现金流量为基础计算企业价值时还要考虑非营业现金流量。所谓非营业现金流量是指不包括在自由现金流量中的、与经营无关的项目的税后现金流量，如非常项目，以及对无关的子公司进行投资的现金流量等。非营业现金流量不反映在公司的风险中，但其价值应反映在公司的总价值中。因此，公司的总价值又等于自由现金流量现值加上非营业现金流量现值。

要计算出自由现金流量的现值，第二个问题就是要确定一个合理的折现率。该折现率如同在基础的财务管理课程中所介绍的一般净现值法运用一样，它有两方面含义：第一，它是资本成本，是项目资本供应者所应得的必要报酬率，也即项目投资（企业是一个组合投资工具）所应取得的最低收益率；第二，它对应着企业现金流量的风险，是一种风险调整贴现率，企业的筹资风险本质上是一种违约风险，由投资风险所决定，企业的未来现金流量风险可通过测算概率由确定性等值系数来调整，也可通过贴现率来调整。因此，此处的折现率（k）一般用企业的加权平均资本成本（WACC）表示。

最后，也是最重要的一个步骤，就是要合理地确定企业的持续期（n），也即未来一系列的自由现金流量所发生的持续期。正是投资者对企业有一个持续的赢利能力-产生持续的自由现金能力的预期，才使他们不再局限于短期的现金流量的增加与减少，也才使得有采用现值技术来评估企业价值的必要，因为持续期越长，企业价值越大。但随之而来的一个问题是，除非未来一系列的自由现金流量都是相等的，否则，要准确地估计企业价值将是十分困难的。下面介绍几种常用的估价模式。

1. 零增长模式

首先从式（1-10）可知，

如前面式（1-10）所示

若CFt=FCFt，同时，资本支出与营运资本支出及△dep折旧及摊销的增加额都等于0，且n→∞，则可得

若未来现金流量零增长，即EBIT1（1-T）= EBIT2（1-T）=…=EBITn（1－T）=V0，（n→∞），则式（1-10）就成为

式（1-13）就成为一个永续年金形式。（k>0）。该式一般用于无到期日的债券（consol）的估价，它是下面几种估价模式的最简化形式。

2. 固定比率增长模式

该模式在第一种模式的基础上假设未来现金流量以一固定比率（g）增长，即EBIT1（1-T）=EBIT0（1-T）（1+g），EBIT2（1-T）=EBIT1（1-T）（1+g）=EBIT0（1-T）（1+g）2，EBITn（1-T）=EBIT0（1-T）（1+g）n，代入式（1-12），可得

将式（1-14）两边同乘以1+k/1+g，可得

将式（1-15）减去式（1-14），得

在满足（n→∞），k>g的假设条件下，的极限值趋于0，则可得

式（1-17）即Gordon Model，是较为常用的证券估价及企业价值评估模式。

3. 超常增长后的零增长模式

该模式假设企业的未来现金流量在前n期有一个超常的增长率gs（假设为固定的），且gs>k，则在第一种的假设基础上，可得前n期的企业价值：

同时，从n+1期开始直到永远，现金流量为零增长，则可得后n+1期的现金流量现值：

将式（1-18）与式（1-19）合并，就可得该模式的企业总价值：

4. 超常增长后的固定比率增长模式

该模式在式（1-17）与式（1-18）的基础上，只要估计第二阶段（从n+1期开始直到永远）的现金流量现值：

将式（1-21）与式（1-18）合并，可得企业总价值：

（四）经济利润估价法

经济利润是企业的净经营资产产生的剩余收益，它反映了企业税后营业净利润与全部投入资本（借入资本和自有资本之和）之间的差额，是衡量经济组织价值和财富创造的度量标准。它实质上是一种超额利润。

在现代市场经济条件下，企业的基本目标是股东财富最大化或企业价值最大化。现代财务理论认为投资者是理性的，他们总是渴望至少能获得最低报酬率，否则他们就把资金投向别处。如果一个公司能够获得资金，并投资于新的项目，获得和投资者期望值一样多甚至更多的报酬，那么就会促使更多的人投资该公司，公司的市场价值就会上升；如果公司投资者获得的报酬低于投资者的期望值，那么投资者就会出售股票，抽回资金，公司的市场价值就会下降。

经济利润就是这样一种企业财务评价和管理系统，研究的是公司的价值，而不仅仅是利润。其本身衡量的，就是公司获取的利润究竟是高于还是低于投资者所期望的最低报酬。这种最低报酬指的是“资本成本”，这是企业为了使用投资者的资金而必须为投资者获取的最低量，超过这个最低量的所有者收益称为“超额收益”。这种最低报酬率根据每个公司的风险级别而存在差别，如果企业的资本收益超过了它的资本成本即经济利润为正值，那么它就具有真实利润，企业的经营者就增加了企业的价值，同时也为股东创造了真实的财富。反之，如果企业当年的经济利润为负值，这说明公司发生经营亏损，企业的价值遭到损害，同时股东的财富也受到侵蚀。

由于经济利润与企业价值之间的正相关关系，所以经济利润指标不仅可以用于评价企业的经营业绩，而且还可用于评估企业价值。

根据经济利润的内涵，可用下式计算：

式（1-23）中，息前税后利润=未含利息收支的税前经营利润-未含利息收支的税前经营利润之税赋；投资资本是指企业在经营中所投入的资本金额，包括计息负债和权益，不包括非计息负债、非营业性投资。

未含利息收支的税前经营利润是指主营业务利润、其他业务利润、利息收支差额以及营业投资的投资收益之和，不包括营业外收支差额、非营业投资的投资利润、非持续增长的利润或亏损。之所以包括利息收支差额是因为营业利润已扣除了利息收支。

上述计算是站在企业角度，考虑全投资资本所计算的经济利润。如果站在企业所有者角度考虑，经济利润或超额利润是归属企业所有者的，则经济利润可用下式计算：

在计算经济利润时，为了纠正会计惯例对税后利润和投入资本计量的扭曲性影响，要对损益表和资产负债表项目做相应调整，使其更能反映企业的真实价值。通常调整项目归类如表1.3所示。

经济利润估价原理源于Preinreich在1938年提出的剩余收益估价模型。随着净剩余理论的发展，基于剩余收益估价模型的经济利润估价法得到进一步完善。根据剩余收益估价模型，企业的内在价值由企业账面净资产和未来产生的剩余收益的折现值两部分组成：账面净资产的价值是企业的正常收益，用以满足股东所要求的基本报酬；未来产生的剩余收益是企业通过经营活动为股东创造的超过其投资总成本的超额利润，即剩余收益等于企业的税后净收益与股东所要求的基本报酬之差。基于剩余收益估价模型的经济利润估价，首先要满足净剩余关系，即

bvt=bvt−1+xt−dt　式（1-25）

式中，

bvt-第t期的账面价值；

xt-第t期税后盈余（net income）；

dt-第t期对所有者的净支付。

这一等式表明公司所有的收益项目都要先经过损益表才能进入资产负债表中的所有者权益项目。

每个期间的剩余收益被定义为该期间的会计利润与该期间的资本成本之差：

式中，-剩余收益。

这里用未来股权收益流的现值表述公司价值：

将式（1-26）代入式（1-25）得

将式（1-28）代入式（1-27），推出定价模型的基本表达式为

如果令i→∞，则

由于调整后的剩余收益其实就是经济利润（EP），因此，用经济利润表述为

式（1-32）主要用于有明确预测期的经济利润折现，也即经济利润估价的理论模型，但事实上在实际操作中对未来的预测不可能是无限的，因此，对于明确预测期以后的经济利润折现可直接用公式：

因此，考虑明确预测期以后经济利润的企业估价公式为

企业价值=投资资本+明确预测期经济利润现值+明确预测期后经济利润现值　（式1-34）

（五）期权估价法

实物期权（real options）的概念最早由Stewart Myers于1977年提出。他认为期权的分析对企业成长机会的估价非常重要，企业内许多实物资产可以视为“看涨期权”。实物期权作为金融期权在实物资产投资领域的扩展，其定价过程可参照金融期权的定价思想。实物期权理论的基本模型借鉴了金融期权理论的模型，在实际应用时，可针对具体情况进行调整。基本模型有以下两种。

1. Black-Scholes模型（BS模型）

1973年美国芝加哥大学教授Fischer Black和斯坦福大学教授Myron Scholes在一份研究报告中提出，一个期权的损益特征可以通过标的股票和无风险债券的适当组合来精确复制，也就是说，任意一个期权可以通过人工合成来实现。根据无套利原则，合成期权所需要的成本即为对应期权的当前价值。因此，Black-Scholes模型可用于在一系列的加速条件下，对不付红利的欧式买入期权进行定价。其主要的假设条件如下。

（1）标的资产（如股票）的价格服从对数正态分布的随机过程；

（2）在期权的有效期内，股票收益率的方差和无风险利率恒定，可以以不变的利率进行借贷，利率按连续复利计算；

（3）在期权的有效期内无红利或其他所得；

（4）市场无摩擦性，包括无税，无交易成本，无卖空限制，资产可无限细分等。

在风险中性的条件下，Black-Scholes模型可表示为

式中，

C0-买入期权的价值；

S0-标的资产的当前价值；

N（d） -累积正态分布中离差小于d的概率；

σ-标的资产的波动率，即S的标准差；

X-期权的执行价格（投资成本）；

r-无风险报酬率；

t-期权距离到期日的剩余时间（年）。

2. 二叉树Binomial tree模型

二叉树模型又称为二项式模型。J.Cox、S. Ross和M. Rubinstein等人于1979年在Black-Scholes模型的基础上，设计出了一种更为简单直观的期权定价方法--二叉树模型。该模型成为建立复杂期权定价模型的基本手段。二叉树模型是基于动态规划的模型，在每一个时间段将出现两种可能性的假设下，构筑的现金流或价格波动的模型，如图1.2所示。标的资产从初始价格C0出发，在每一个时间段上可能发生上下两个方向的变化，即要么上升到Cu，要么下降到Cd。在下一个时间段，资产的价格继续上升或者下降，其值可能为Cuu、Cud、Cdd，以后阶段依次类推。其主要的基本假设如下。

（1）市场投资没有交易成本；

（2）投资者都是价格的接受者；

（3）允许完全使用卖空所得款项；

（4）允许以无风险报酬率借入或贷出款项；

（5）未来股票的价格将是两种可能值中的一个。

二叉树模型的推导始于建立一个投资组合：①一定数量的股票多头头寸；②该股票的看涨期权的空头头寸。股票的数量要使得头寸足够抵御资产价格在到期日的波动风险，即该组合可以实现完全的套期保值，产生无风险报酬率。

单期二叉树模型可表示为

式中，

H-套期保值比率；

C0——看涨期权现行价格；

Cu——股价上行时期期权的到期日价值；

Cd——股价下行时期期权的到期日价值；

S0——股票现行价格；

Su——上升后的股价；

Sd——下降后的股价；

r——无风险报酬率；

u——股票上行乘数；

d——股票下行乘数。

【例1.1】期权价值的计算

假设有一个股票买权合约，到期日为一年，执行价格为112美元，股票当前的价格为100美元，无风险利率为8%（连续复利折算为单利）。在到期日股票的价格有两种可能，即180美元或者60美元。求期权的价值。

解：

Su=u×S0=u×100=180（美元）

Sd=d×S0=d×100=60（美元）

u=1.8

d=0.6

Cu=max（Su−1112，0）=180−112=68（美元）

Cd=max（0，Sd−1112）=0（美元）

多期二叉树模型即在单期二叉树模型的基础上增加分割期数，使得期权价值更加接近于实际价值。期数增加后，需要通过调整价格变化的升降幅度，确定其百分比，保证年收益率的标准差保持不变。把升降百分比和年收益率标准差联系起来的公式是：

式中，e——自然常数；

σ——标的资产连续复利收益率的标准差；

t——以年表示的时间长度。

其他参数和方法同单期二叉树，从后往前为每个结点赋值，倒推回项目的当前价值。当模型的时间间隔无限增加时，该定价模型的结果会与Black-Scholes模型一致。

期权估价法考虑了外部经济条件的不确定性对企业价值的影响，将企业放置于一个动态的经济环境中，这与现实世界更加贴合，能够更加全面真实地体现企业价值，特别适用于那些高风险、资本密集型的高科技企业和拥有同行没有的特殊投资机会的企业。同时，采用这种方法可以避免企业的短视行为，更加注重企业未来的发展机会，有利于企业长期战略的决策和运行。