第四节 案例讨论

华翔集团基于混合并购融资的跨国经营模式，在特定历史时期有效突破了自身资金、技术等方面的资源瓶颈，在加快企业全球化布局上取得了显著绩效。但华翔集团的跨国并购融资同样存在一定的局限性，对企业后续的经营管理产生了一定的负面影响。

一、集团化资本运作成为公司跨国并购融资主渠道

从华翔集团的海外并购混合融资结构看，无论是内部自源融资、外部债务融资还是借助上市平台的股权增发融资，都体现集团为平台的内部资本市场运作的本质特点。

宁波华翔的集团化资本市场运作的融资安排能够运行，主要原因是集团董事长与下属两大上市子公司董事长之间是父子关系，具有家族纽带联系，并采用“联邦制”决策治理机制。华翔集团的“家族联邦制”管理模式，优点是增进了集团子公司之间的信任，减少了信息不对称等问题，降低了融资交易成本；同时集团内部建立了一套以控股子公司管理为核心的管理体系，制定并实施了《控股子公司管理制度》等内控制度，从财务、人事、业务流程等多方面加强了对子公司的管理，并引入KPI绩效考核机制，加强了对子公司的管理工作，母公司逐步从生产型企业向管理型企业转变。内部制度的完善也为集团化融资奠定了良好基础。但是，这种“家族联邦制”管理模式和集团化内部资本市场运作的缺陷也不可忽视。对当前内部管理制度不够规范、财务透明度偏低的大量未上市民营企业集团来说，如果缺乏有效的外部监督约束机制，很可能会造成集团内部成员之间的非合理“资产处置或股权转让”行为，特别是在某些重大战略调整或经营风险较大时期，有可能以牺牲某些子公司利益来换取集团整体利益最大化，或有可能利用子公司上市平台过度融资，增加财务风险，损害中小股权投资者利益。比如2015年华翔电子第一大股东控股的宁波峰梅投资公司（简称宁波峰梅）以1.6亿元收购价获得戈冉泊87%的股权，而2016年3月华翔电子收购戈冉泊时其估值提升至6.5亿元，收购成功后，宁波峰梅半年内通过股权资本运作获得投资收益近4亿元。

因此，在当前我国外部融资市场发展不够完善的市场背景下，依托集团化内部资本市场运作不失为缓解民营企业跨国并购融资的有效途径。然而，地方政府、证监会等相关监管部门必须加强对企业集团内部资本市场运作的监督关联，加强集团内部财务、资金借贷、关联交易、股权转让等事项的监督管理和信息披露，引导集团企业完善公司治理和内控制度，防范集团融资风险。

二、逆向技术并购战略提升公司成长绩效

我国汽车零部件制造企业的跨国并购战略动机主要包括以下四大方面：一是通过跨国并购尽快实现技术和产品升级，融入全球化生产协作网络；二是通过跨国并购转移生产基地，降低生产成本；三是通过跨国并购塑造企业品牌、营销网络，提升核心竞争力；四是通过跨国并购从传统行业走向新兴行业，实现跨行业转型升级。

华翔集团的跨国并购战略目标清晰，一直以汽车内外饰件技术升级为战略导向，以获取全球核心客户资源与提升市场占有率为战略目标，充分利用海外金融危机等有利时机，逆向并购德国、美国、英国等发达国家的知名品牌汽车零部件制造企业，通过多次跨国并购行为，以最短的时间掌握并提升相关产业领域的核心技术，增强境内外人才、技术、客户等优势资源的整合利用，与本土产品形成优势互补，进而实现境内外业务的联动扩张。与此同时，通过一系列跨国并购，引入国际先进汽车电子技术、铝合金等高端汽车金属饰品制造技术以及碳纤维、竹纤维等汽车零部件新材料开发应用技术，开拓新业务板块，优化产品结构，推动企业转型升级，提升行业核心竞争力。

自2006年开展系列跨国并购以来，华翔集团主营业务收入成倍增长，集团总资产突破百亿元，上市子公司华翔电子营业收入增长了5.6倍（见表2-3）。借助跨国并购获取国际先进技术与配套资源，与海外企业联合重组，建设全球化平台，不仅帮助华翔集团快速掌握了国外汽车内饰制造相关领域的核心技术，而且也使其在较短时间内占领了全球市场，国际影响力和公司品牌知名度获得很大提升。同时华翔集团吸取了前面跨国并购经验教训，注重对后续跨国并购事前风险评估，聘请国际著名咨询公司、律师事务所等作为并购、财务和法律顾问，对交易标的从业务、财务、法务等方面进行全面尽职调查，对工厂实地参观考察，加强与被收购公司管理层的深入沟通交流，很大程度上也提高了后续跨国并购的经营绩效。

三、并购融资工具创新不足影响公司财务绩效

企业跨国并购的融资来源可分为内源融资和外源融资。内源融资成本最低，但容易受到企业自身营利能力和资金规模的限制。外源融资包括各类债务性和权益性融资工具及其组合搭配。从融资期限看，企业跨国并购既需要过桥贷款、商业票据等短期资金，也需要银团贷款、杠杆贷款、股票、公司债券等中长期资金。

（一）并购融资工具对财务绩效的影响

跨国并购融资结构和支付方式选择直接影响到并购企业的后续财务绩效。近十年来，我国汽车零部件同业巨头吉利汽车控股有限公司并购瑞典沃尔沃、宁波均胜电子股份有限公司收购德国普瑞集团、北京太平洋世纪汽车系统有限公司收购美国通用汽车全球转向与传动业务、浙江万向集团收购美国汽车零部件企业转向轴业务、京西重工集团收购美国德尔福制动和悬架业务等跨国并购，很大程度上采用了现金、股票、商业贷款、可转换债券、认股权证、换股交易、杠杆收购等多种融资支付组合创新工具，获得了本土地方政府、战略投资人、境外政府、国内政策性银行、海内外商业银行、境外投资银行、私募并购基金等外部投资者的资金或担保支持，很大程度上分散了跨国并购的融资风险。例如吉利并购沃尔沃案件中，收购价为18亿美元，实际结算金额15亿美元，其中：11亿美元现金来自吉利事先发起组建的股权融资平台，其中著名投行高盛以认购可转债和认股权证的方式向吉利注资3.3亿美元，这种股权支付形式可以有效控制财务风险；4亿美元属于海外资金，其中2亿美元属于中国建设银行伦敦分行债务融资，2亿美元票据为福特卖方融资，有助于缓解吉利短期资金融通问题。综合来看，吉利的跨国并购融资渠道采用了内源融资、股权融资、债务融资等混合型融资结构安排，运用了股份支付、现金支付、票据支付等多种融资支付方式（来晨天等，2013）。

从案例企业的跨国并购过程分析，民营企业跨国并购的金融服务需求主要集中在三个阶段：一是并购项目的前期考察阶段，本土企业对海外并购方的财务或经营状况缺乏了解，对并购流程和项目估值定价机制不熟悉，需要金融机构提供配套中介服务；二是跨国并购项目的交易达成阶段，企业需要支付并购方相应的资金，需要金融机构提供多元化融资组合工具的支持；三是并购项目完成后的资源整合与运营阶段，企业需要后续扩大再生产、布局新市场或设立研究（营销）中心等，仍需大量融资支持和配套金融服务。华翔集团在德国、美国、捷克等地陆续开展了8次跨国并购，总计投入10多亿元人民币收购资金，但后续整合运营资金投入达到数十亿，主要用于组建境外研发中心、转移生产基地、调整管理团队、优化产品结构等。但是，华翔集团开展的8次跨国并购融资，虽然也采用了自有留存资金、债务融资和股权融资等混合型融资结构安排，但融资工具相对保守单一，融资支付都采用了现金支付方式，无法有效分散并购融资风险，而且对公司后续资源整合和生产经营带来很大的财务压力，进而出现2007年英国劳伦斯经营惨淡亏损导致的财务危机，以及2015年德国华翔新产品质量事故导致巨额亏损，拖累华翔电子整体财务业绩并引发股价大幅下跌等危机事件。

（二）并购融资工具创新不足的原因

民营企业跨国并购融资工具创新不足，原因涉及多个方面，主要包括：

1．外部政策制度环境制约

地方性商业银行的国际化经营程度偏低，海外分支设点偏少，信托机构、保险公司和投资银行等金融中介服务机构的海外布局进展缓慢，金融机构之间缺乏业务联动。特别是在一些新兴发展中国家（地区），很难找到本土金融机构的境外分支网络支持，与境外金融机构开展业务合作则容易出现语言或文化交流等障碍。国内不少民营企业开展大型跨国并购时，资产定价和组合融资设计等服务仍依赖国际投行，综合服务成本偏高。

案例企业所在的宁波市，企业跨国并购的融资来源相对单一，主要依赖贷款融资，而且服务的金融机构主要是国家开发银行、中国进出口银行等政策性银行和四大国有银行在甬分支机构，主要贷款形式包括境外放款、跨境贷款和内保外贷，分别于2007年、2011年和2014年才陆续实施。同时，商业银行也是本地企业跨国并购政策、法律、资本运作等咨询服务主体，跨国投行、并购产业基金等专业服务机构发展相对滞后，案例企业很难选择杠杆融资、换股交易、债转股、认股权证等混合型融资工具。而且华翔集团在历次跨国并购事件中，前期收购金额相对较小，行业影响力不够大，在与被收购方的融资支付形式谈判中相对处于劣势，很难推行新型融资工具或争取到境内外知名投行等投融资机构的大力支持。

2．跨国并购服务保障体系不完善

企业跨国并购是系统性工程，涉及东道国政治、法律、文化等多个领域的风险防范。特别是当前海外并购政策法律日趋复杂和东道国戒备心理不断增强的国际大环境下，民营企业开展跨国并购缺乏有效的风险分担机制，并购项目失败的损失都由单个企业或金融机构承担，导致市场主体的并购风险过于集中，企业家的海外投资动力相对减弱。同时，随着汽车零部件行业企业的发展壮大和创新实力的增强，单个项目的跨国并购金额不断攀升，往往涉及几十亿甚至上百亿美元。规模如此巨大的并购融资项目，单靠企业自身实力或资本运作很难实现，迫切需要地方政府的财税金融支持或产业并购基金的介入。但整体上，我国缺乏统一的跨国投资综合服务平台，企业跨国并购前期考察成本过高，并购后也极易面临东道国技术封锁或政治法律制度约束而引发的系列金融风险。

3．民营企业内部管理不规范

民营企业自身人才、市场判断等跨国并购资源和并购经验积累相对匮乏，缺乏对并购行为的事前周全策划或制定全面的融资战略规划，而且对并购后资源整合和生产经营资金再投入资金估算不足，导致其后续经营财务风险加大。

民营企业自身实力偏弱，国际知名度不高，国际化并购人才十分短缺，并购经验不足，项目尽职调查、行业技术分析、市场评估、项目定价、组合融资设计、法律和会计咨询等配套服务需求很难得到及时满足。特别是财务信息类服务瓶颈特别突出，进而引发企业并购信息不全面、估价不合理、融资方案和支付方式单一等问题，使得并购项目中途夭折或后续资金链断裂等现象时有发生，给我国民营企业带来较大的经济损失。此外，民营企业大多从家族制改造过来，内部组织架构复杂，内控制度不够规范，财务透明度较低，精通国际规则的财务管理人才匮乏，企业跨国并购存在较高的估价风险、交易风险和整合风险，与外部融资机构严重信息不对称，导致其获取境外金融机构的融资支持比较困难；而且获取外源融资成本偏高，支付方式单一，以现金支付为主，容易导致并购企业在短期内出现较大财务压力。