第七节 资产支持证券的发行与交易

资产证券化项目最终要通过发行资产支持证券使之存在于金融市场上，发行成功后，还要进行交易流通。因此，规范资产支持证券的发行和交易，是保证证券化正常运作、维护市场稳定、保护投资人利益的又一重要举措。《管理办法》在明确各相关机构权利义务、相互关系的同时，对资产支持证券的发行与交易也进行了规范。

一、发行必须经过审核

资产支持证券的发行实行审核制度。这一点，和金融债券十分相似。

在我国债券市场上，各类债券的发行实行不同的办法。国债作为中央政府发行的债券，它以国家信用作担保，因此，从市场管理角度看，它无需审批或审核就能发行。当然，一年内能发多少国债，这是需要全国人大批准的。目前，国债发行量的管理已从原来的发行额管理变为余额管理。金融债券是我国债券市场中占比很高的债券，它由金融机构发行。由于金融机构性质不同，金融债券又分为政策性金融债券和普通金融债券两类。政策性金融债券是由三家政策性银行发行的，这些政策性银行都不吸收公众存款，发债资金是其基本的资金来源。由于政策性银行的贷款实行计划管理，国家通过中央银行对每家政策性银行一年的贷款发放规模作出计划，相应的，政策性银行的发债规模也据此确定，由人民银行在每年年初作出批复。由于它是国家的银行，最终国家要对它的经营结果承担出资人的责任，因此，在发债时，它实际上借用了国家的信用，信用评级要求也被豁免。商业银行等商业性金融机构发行金融债券，则实行审核制度。商业银行等金融机构必须向中国人民银行申报发行债券的申请，中国人民银行进行程序性审核，符合条件者发给准予发行的行政许可批文。商业银行等金融机构发行金融债券，必须进行信用评级，按规定进行信息披露。企业债券是工商企业发行的长期债券，它实行审批制度，由发债企业向国家发展改革委员会提出发债申请，由国家发展改革委员会进行审批。企业债券需要进行信用评级，通常还要有大银行提供的担保。短期融资券是工商企业发行的一年期以下的商业票据，也是广义的债券。它的发行由主承销商（金融机构）制作发行方案，报中国人民银行备案，中国人民银行作出同意备案批复后发行（现已改为向银行间市场交易商协会注册）。发行企业也必须进行信用评级和信息披露。由证监会管理的公司债券尚在试点之中，按其规定，也实行监管部门审核的制度。发债公司也须进行信用评级和信息披露，同时还要有保荐人的推荐。

资产支持证券的结构比债券更加复杂，而且又是以资产的信用作偿付保证的，本质上属于商业信用的证券，因此，对其发行采取审核是应该的。根据《管理办法》第32条的规定，发行人在银行间债券市场发行资产支持证券，必须向中国人民银行提交十个文件，包括：申请报告；发起机构权力机构同意发行的书面文件；信托合同等法律文件草案；发行说明书草案；承销协议；银监会的有关批准文件；法律意见书；会计意见书；信用评级报告草案及跟踪评级安排；按规定要提交的其他文件。向中国人民银行提交的信托合同等法律文件和发行说明书之所以是草案，是因为这些文件的正式文本只有在经批准允许发行后，才产生实际效力。同时，在审核的过程中，如果中国人民银行提出意见，发行人还应进行修改，因此，上报时只能是草案。中国人民银行对于发行人的申请，必须在5个工作日内作出是否受理的决定，并在受理申请之日起20个工作日之内作出是否核准的决定。《管理办法》作出这样的规定，对提高发行审核效率起着重要作用。从试点实践看，中国人民银行对于这一规定的执行是认真的。在试点期间，为了研究证券化项目的可行性、提高发行审核效率，中国人民银行同意发行人在向银监会上报方案的同时，上报到中国人民银行，实际上进行了预审，因而在银监会批准项目后，中国人民银行在很短时间内就作出了批复。在信贷资产证券化试点取得经验、证券化业务成为常态业务后，这种情况需要作出相应的改变。但是不管今后怎么改进，提高发行效率、促进发行成功这一宗旨不能改变。这也是中国人民银行近几年改进债券发行管理的一个经验。

二、选择适当的发行方式

《管理办法》第36条至第39条，对资产支持证券的发行方式作了规定。

首先，发行人应当组织由金融机构构成的承销团。承销团对于资产支持证券发行的成功起重要作用。在发行量较小的情况下，承销团成员可能全部都是投资人；在发行量较大的情况下，许多中小投资者要通过承销团成员的分销去认购。这种情况，也是一般债券发行时经常遇到的。对于资产支持证券的发行而言，由于其结构比较复杂，对投资人的宣传和推介更为必要，因此，承销团的组织不可轻视。对于承销团成员的条件，根据《管理办法》的规定，一是注册资本不低于2亿元人民币；二是具有较强的债券分销能力；三是有合格的专业人员和分销渠道；四是最近两年内没有重大违法违规行为。这些条件，是使承销团发挥作用的基本保证。至于是否设主承销商，则可视具体的发行方式而定。

其次，选择适当的销售方式。资产支持证券的销售，可采取协议承销的方式，也可采取招标销售的方式。在实践中，还可能创造出其他的销售方式。究竟采取何种方式，应由发起机构和发行人来决定。从实践经验看，两种方式各有利弊。协议承销，即通过簿记建档方式销售，发行人和承销人之间有较多的协商空间，有利于发行的成功，但花费的成本相对较高；招标承销，即发行人在专用系统上招标发行，成本较低，但发行人与承销人难以在发行中协商，有一定的流标风险。不过不管哪种方式，事先的推介以及与投资人、承销人的沟通都是非常重要、必不可少的。

再次，选择一次发行方式或多次发行方式。根据《管理办法》的规定，资产支持证券的发行可采取一次性足额发行或限额内分期发行的方式。这一规定，是借鉴债券发行做法而制订的。从实际情况看，由于资产支持证券是以资产池可回收现金的数额为基础发行的，因此，在申请和审核时也只能以此为限，否则，就不是审核一单资产支持证券，而变成批准一个发行额度，实际发行时逐单进行审核。这样做，效率反而会下降。合理的申请和审核，应当以项目为单位进行。但是，从未来发展看，在对资产支持的发行审核过渡到登记注册或备案方式后，《管理办法》规定的做法是有意义的，届时不需要对每单进行严格的审核。

上述规定对发行失败后的处理也是有用的。例如，中国人民银行批准某机构发行一单100亿元的资产支持证券发行，该机构发行失败后，必须重整资产池，抽掉已经到期的资产，资产池总额肯定减少，譬如说成为60亿，重新发行取得成功后，他还可以再组建一个40亿的资产池，进行另一次发行。但是，以新建的40亿的资产池为基础发行资产支持证券，已是新的一单证券发行，必须重新作出审核。上述规定的有用之处，在于发60亿这一单时不用再作全面的审核。开发银行第三单发行失败后的处理，就是运用这一规定的实际例子。不过，将来若以发行失败处理办法替代目前的规定，可能更有实际意义。

三、规定登记托管交易

资产支持证券发行成功后，就要在证券登记托管结算机构登记托管，随后还要进行进入二级市场交易。我国债券市场的登记托管交易流通已经形成一整套制度，从总体上说，这些制度是适用于资产支持证券的，按照这些制度办理必要的手续以后，资产支持证券就可进行交易流通。《管理办法》基于这一原则，对资产支持证券的上述问题作出了规定。第42条规定：“资产支持支持证券发行结束之后2个月内，受托机构可根据《全国银行间债券市场交易流通审核规则》的规定申请在全国银行间债券市场交易资产支持证券”；第43条规定：“资产支持证券在全国银行间债券市场的登记、托管、交易、结算应按照《全国银行间债券市场交易管理办法》等有关规定执行。”

当然，资产支持证券作为一种结构性融资的金融产品，它与债券并不完全相同，因此，中国人民银行还专门就资产支持证券的登记、托管、交易和结算行为发布公告进行了具体的规范。有关这方面的内容，在后面的章节里将专门阐述。

四、坚持信息披露

信息披露是加强市场约束、保护投资人利益的一项重要措施。在资产支持证券的发行过程、存续期内，信息披露都不可或缺。中国人民银行对资产支持证券的信息披露非常重视，专门发布有关信息披露的公告。在《管理办法》里，也在原则上作了相应的规定。由于受托机构在资产支持证券发行及存续期内的特殊作用，《管理办法》把信息披露的主要责任交给了受托机构，要求受托机构在指定的媒体真实、准确、完整、及时地披露相关的信息；在规定的时间内公布发行说明书，对投资人作出风险提示；对贷款管理机构、资金保管机构提供的贷款服务报告和资金保管报告进行核对；定期披露受托机构报告，报告信托财产信息、贷款支付信息、证券收益情况；披露受托机构的审计报告。为加强对受托机构披露信息的监督管理，《管理办法》还规定了全国银行间同业拆借中心和中央国债登记结算有限公司对受托机构的监督责任。

从试点实践看，《管理办法》作为信贷资产证券化的基本规则，已经发挥了十分重要的作用。它的基本原则、对各相关机构法律地位和行为规范所作的规定，符合资产证券化一般规律，也适合中国的具体国情。当然，实践也检验出这个办法的某些不足，相信经过改进完善，《管理办法》能够成为资产证券化立法的一个基础。