第三节 相关概念界定

一 开放式基金

机构投资者指具有法人资格并由投资专家组成，以其管理的资金在证券市场上进行各类股票和债券投资的机构。机构投资者是成熟资本市场的投资主体。[12]机构投资者有广义和狭义之分。狭义的机构投资者主要有证券投资基金、养老基金、社会保险基金、证券公司、保险公司。广义的机构投资者不仅包括上述狭义机构投资者，还包括各种私人捐款的基金会和社会慈善组织。我国的机构投资者主要包括证券投资基金、社会保险基金、证券公司和保险公司。当然，也有学者认为还要加上企业等法人机构。

为改善资本市场结构进而提升市场资源配置效率，我国证券监管部门于2000年提出“超常规发展机构投资者”战略，并将其作为稳定市场、改善市场投资生态的重要举措。经过十多年的发展，我国目前已经形成了以基金公司、券商、保险公司、社保基金、QFII 等为主体的多元化格局。截至2010年11月底，机构投资者持股占流通股市值的比例达到70%，证券投资基金持股占各类机构投资者持股总额的比例超过50%。机构投资者已逐渐取代个人投资者成为我国证券市场的投资主体，而开放式基金又逐渐成为机构投资者的主力。

由于发展历程各异，各国对证券投资基金的称谓也不尽相同。[13]一般认为，证券投资基金是一种利益共享、风险共担的集合投资方式，即通过发行基金单位集合投资者的资金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和运用资金从事股票、债券等金融工具投资，并将投资收益按基金投资者的投资比例进行分配的一种间接投资方式。

依据不同分类标准，证券投资基金可以分为不同类别（见图1-5）。其中按照基金运作方式不同，可分为封闭式基金和开放式基金。封闭式基金是指经核准的基金份额总额在基金合同期限内固定不变，基金份额可以在依法设立的证券交易场所交易，但基金份额持有人不得申请赎回的基金。投资者日后买卖基金单位，须在二级市场上进行竞价交易。开放式基金是指基金份额总额不固定，基金份额可以在基金合同约定的时间和场所申购或赎回的基金。此外，还可根据投资策略不同，将证券投资基金分为积极型基金和消极型基金[14]。

图1-5 证券投资基金分类

开放式基金涉及基金管理人、基金托管人和基金份额持有人等行为主体。其中，基金管理人是指凭借专门的知识与经验，运用所管理基金的资产，根据法律、法规及基金章程或基金契约的规定，按照科学的投资组合原理进行投资决策，谋求所管理的基金资产不断增值，并使基金份额持有人获取尽可能多的收益的机构。《中华人民共和国证券投资基金法》规定我国的基金管理人由依法设立的基金管理公司担任。担任基金管理人，须经国务院证券监督管理机构核准。

基金管理人须按照规定办理与基金财产管理业务活动有关的信息披露事项。根据中国证监会2004年7月1日正式实行的《证券投资基金信息披露管理办法》，基金管理人应当在每个开放日的次日，通过网站、基金份额发售网点以及其他媒介，披露开放日的基金份额净值和基金份额累计净值；应当在每个季度结束之日起15个工作日内，编制完成基金季度报告；在上半年结束之日起60日内，编制完成基金半年度报告；在每年结束之日起90日内，编制完成经过审计的基金年度报告。根据《证券投资基金信息披露内容与格式准则》第4号对季度报告的内容与格式的要求，基金季度报告的内容应包括基金投资组合（股票组合和债券组合），比如报告期末按行业分类的股票投资组合（若有股票投资）、报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前十名股票明细、报告期末按市值占基金资产净值比例大小排序的前五名债券明细等。

二 资产配置

Markowitz（1952）开创了标准资产配置（Asset Allocation）研究的先河，第一次给出了完整的量化模式。资产配置是投资者根据风险与收益相匹配的原则，将全部资产投资于风险资产和无风险资产中，并决定或调整这两类资产在一个完整资产组合中的比例。资产配置分为两个步骤，第一步是构造最优风险资产组合，即由不同股票和债券组成的有效前沿（Efficient Frontier）。由于投资者的证券选择不一样，输入变量也不一样，从而最优风险组合也可能不一样（见图1-6）。

图1-6 风险资产组合的有效前沿

资产配置的第二步是在无风险资产（比如国库券）与最优风险资产组合之间分配资金，称为资本配置（Capital Allocation）。资本配置的结果依赖于投资者的风险偏好。但是，Tobin（1958）的“两基金分离定理”指出，投资者最终会持有同样的最优风险资产组合，即市场组合M。在现代金融体系基础下，资产配置的优劣并不在于不同资产比例的选择，而依赖于证券分析（见图1-7）。

图1-7 存在无风险资产的有效前沿

为揭示资产配置对基金业绩的影响，其后的研究进一步将资产配置分解为战略性资产配置（Strategical Asset Allocation，SAA）和战术性资产配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。SAA指基金管理人为实现长期投资目标而确定基准组合中各项资产类别权重的活动。BHB（1986）假定这一权重不随时间变化，通过一系列优化程序，可得到满足特定投资者需要的预期收益和风险的最佳组合。由SAA带来的收益称为被动收益。TAA指基金管理人通过选时主动地调高或降低不同资产类型的配置比例的活动。BHB（1986）把选股择时都归在这一类里，用来代表在每一资产类别中选择具体的证券，以及短期调整资产类别权重的过程。由TAA带来的收益叫作主动收益。

研究表明，资产配置是决定开放式基金投资能力的重要因素。

三 投资能力

“能力”被当作一个心理学名词时，是个非常宽泛的概念，被广泛应用于经济、管理、投资等领域。《辞海》指出，能力是指成功完成某种活动所必需的个性心理特征。能力分为一般能力和特殊能力，各种能力是在先天素质的基础上，通过后天学习和实践逐渐形成和发展的。

相比较而言，“能力”概念在英美语系中的含义更丰富。与“能力”相近的英语名词主要有三个，分别是Ability、Capability和Capacity。Ability的主体通常是人，指智力或体力上的能力，这种能力可能是先天的，也可以通过学习或锻炼等获得；Capability的主体可以是人或物，作“能力”解时与Ability意义相近，但强调“先天能力”；Capacity意为“容量、生产量、智能”等，主体可以是人也可以是物。可见，当提到管理能力、创新能力、投资能力等概念时，通常用Ability；当提到“宰相肚里能撑船”（The Prime Minister has an infinite capacity for patience）时，则用Capacity。

投资能力有宏观和微观之分。宏观意义的投资能力是指金融效率能力或资源禀赋能力。微观意义的投资能力初始被定义为获得持续投资业绩的能力。其后，基于投资业绩的分解，投资能力被进一步拆分为市场时机选择能力（Timing Ability）和证券选择能力（Selection Ability）。前者指基金管理人判断市场整体发展趋势的能力，后者则指基金管理人判断所选择个体证券发展趋势的能力。国内研究在定义投资能力时，要么遵循上述定义，要么将二者不做区分。

在本书的研究中，投资能力与投资业绩是两个被严格区分的概念。本书将投资能力定义为开放式基金的资产配置能力，它包含两个层次的含义，其一是标准配置能力，其二是动态行为能力。标准配置能力又可进一步分为个股配置能力和行业配置能力。本书认为，投资能力主要与SAA有关，而受TAA影响较小。投资业绩显著的基金，其投资能力通常也比较显著；但投资业绩不显著的基金，其投资能力未必就不强。

四 风格投资

风格投资源于市场有效性不足及金融异象的持续存在，以风格资产（Style Assets）的划分为前提。风格资产并非指单一资产，而是一种资产类别或资产组合。同一风格的资产一般具有风险收益的共同特征或属性，并且资产收益表现出较强的相关性。

风格投资通常指按照风格资产而非单个证券来进行资产配置的投资组合管理方法。Christopherson（1995）认为风格投资体现在资产组合管理过程中，并将其定义为“投资于某一类具有共同特征或共同价格的股票，比如投资于市盈率较高公司的股票”。Siegel（1998）认为风格投资是一种风行于华尔街的投资方式，即基金管理人在大盘股与小盘股、价值股与成长股之间进行轮换的投资策略。国内杨朝军等（2006）认为风格投资指投资管理者（或公司）将投资组合限制在与某一市场异象相对应的子市场中的一种新兴投资哲学和方法，其理论基础是市场异象。

风格投资体现在资产组合管理的各个环节，包括证券分析、证券选择、板块选择、资产配置和市场时机选择等。

五 量化研究与量化投资

量化研究是与质化研究（Qualitative Research）相对应的概念，属社会科学领域的研究范式之一，在金融研究中同样备受推崇。

威廉·配第（William Petty）首先将数理方法应用于社会科学研究，开数量化运动之先河。20世纪40年代后，得益于系统工程、运筹学等学科的快速发展和计算机技术的广泛应用，量化研究的优势逐渐显现。

金融领域的量化研究有赖于Markowitz（1952）的开创性研究和金融工程学科的发展。这使得量化投资（Quantitative Investment）策略日益盛行，量化投资产品日趋增多。量化投资就是使用若干量化指标来指导投资决策。这些指标可以是技术的，如价格、成交量、成交额、移动平均线数据等；也可以是基本面的，如货币供应量、公司财务指标等；还可以是心理或行为的，如投资者情绪、分析师综合预测等。量化投资策略就是对这些可以量化的信息进行统计学上的分析，然后建立金融模型，通过计算机程序进行投资决策和交易。

相对于价值投资（Value Investment）或技术投资（Technology Investment），量化投资的优点体现在以下三个方面。第一，可有效控制基金投资的主观风险。无论是价值投资还是技术投资，其行为过程受基金管理人主观判断的影响都较大。这会进一步导致投资风格（Investment Style）趋同、持股集中等，不利于风险分散。相比较而言，量化投资严格依据量化模型，投资行为纪律性较强；且量化模型的有效性经过历史数据的检验，可靠性更高。第二，可系统提升基金管理人的投资能力。量化投资是一项系统工程，需要多个子系统的共同支撑。分工合作，汇聚各方力量，是提升投资能力的有效途径。第三，可完善资产配置决策体系。资产配置属于定量分析的过程，使用的也是量化分析方法，二者一脉相承，相互促进。

量化投资因Simons和文艺复兴科技公司（Renaissance Technologies Corporation，RTC）而声誉鹊起。[15]但实际上，在此之前，海外市场已有相当规模的量化基金产品。据统计，在美国零售市场上发行的主动型股票基金中，量化基金约占20%的市场份额。从2000年至2009年，美国量化基金总规模翻了4倍多，而共同基金总规模只翻了1.5倍。除前述提到的RTC外，巴克莱（BGI）、道富环球（SSGA）和高盛国际（GSAM）等都是量化投资的最杰出代表。

在国内，量化基金才刚刚起步。但随着市场效率提升和投资者结构优化，越来越多的基金管理人开始使用量化模型进行投资决策和资产管理，以寻求不确定环境中的大概率确定收益。2004年国内首只量化基金光大保德信量化核心诞生，2005年第二只量化基金上投摩根阿尔法发行。此后国内量化基金阵营不断壮大，至2011年年底已有15只量化基金发行运作（见表1-1）。多只量化基金的业绩排在同类基金前列。

表1-1 国内量化基金发展概况