第七节 私募股权融资
企业融资的方式从大类来区分，主要有两种：一种是债权融资，另一种是股权融资。债权融资是通过支付利息的方式使用企业外部资金，如在本章中的其他节所介绍的银行贷款、发行债券、信托贷款、融资租赁融资等。股权融资是指企业股东通过增资等方式让出部分企业所有权，引进新投资者的融资方式。本节通过对股权融资中的私募股权融资及私募股权投资基金的投资运作进行介绍，为企业股权融资提供帮助。
一、私募股权融资概述
私募股权融资是指面向特定的投资人用非公开的方式出售股权进行的融资，企业自行寻找特定的投资人，吸引其增资入股企业，包括股票发行这种方式之外的各种组建企业时的股权筹资和随后的增资扩股。股权融资的另一种渠道是通过公开市场发售，通过股票市场向有资金盈余的单位或个人发行股票来募集资金，包括企业上市、定向增发、配股等具体形式。因为公开市场面对不特定对象筹集资金，上市需满足法定条件要求并持续进行信息披露，大多数中小企业难以企及上市门槛，对于那些暂时还不具备上市条件但仍具备潜力的创业型企业来说，私募股权融资是一条有效的融资渠道。
对企业而言，选择私募股权融资的优势在于：
（1）解决中小企业面临的融资难问题。轻资产企业、创新型企业因企业规模小、信用积累不足以及无抵押资产等问题，难以获得贷款融资、融资租赁融资，私募股权融资可以为中小企业拓宽融资渠道提供强大的资金支持。
（2）无须像债权融资支付融资成本。企业债权融资需支付一定的利息，而企业的利润空间会在很大程度上因为融资成本过高被压缩。私募股权融资是通过出让股权方式进行融资，因此并不会直接产生资金融资成本。
（3）不追求对企业控股，一般不参与企业日常管理。私募股权投资基金的首要目的是实现资本增值的最大化，在企业良性发展状况下，私募股权投资并没有控股要求，也不会直接参与到企业的日常管理中。
（4）助力企业后续融资、上市，实现资本增值。顶尖私募股权基金投资的企业，是被证明了具备投资价值的，有其他私募股权基金背书，有利于企业进行后续多轮融资；私募机构还可以帮助企业规划未来的再融资、明确业务方向并组建科学的组织架构等，为企业谋求上市及被并购渠道。
（一）私募股权投资
与私募股权融资相对，从投资端来看，私募股权投资是面向高成长的非上市企业或者上市公司非公开交易股权进行投资。投资人的首要目的并不是直接参与被投资企业的经营管理，而在于最后退出并获得投资收益。
根据企业生命周期理论，一般来说，可以将企业的整个生命周期划分为四大成长阶段：初创期（种子期）、成长期、成熟期和衰退期。广义的私募股权投资包含了企业首次公开发行前各个阶段以及投资于上市公司非公开发行股份的权益性投资，按照投资阶段划分包括以下类别：
狭义的私募股权投资（Private Equity）指的是通过私募（Private Placement）形式对非上市企业进行的权益性投资，这类企业一般是已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业。从资金运作方式来看，通常情况下基金方式被作为私募股权用以募集资金的载体，由专业的基金管理公司负责运作，投资方式以私募的形式进行，一般情况下不会涉及公开市场的操作，交易细节也无须披露。
（二）私募股权投资基金
私募基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号）的规定，是指在中华人民共和国境内，以非公开方式向投资者募集资金设立的投资基金。
2016年9月8日，中国证券投资基金业协会发布《关于资产管理业务综合报送平台上线运行相关安排的说明》，“资产管理业务综合报送平台”（登录入口：https://ambers.amac.org.cn）正式上线运行。这一新系统将私募基金的分类及产品类型进行了重新的定义。目前，在我国，根据投资领域的不同，私募基金大致可以分为四大类：
股权投资是私募股权基金的运作方式，同时通过股份的增值转让来获利。私募股权基金主要有两个特征：一是以非公开方式向特定对象募集资金，募集对象只能是符合法律规定的合格投资者，募集方式不能借助传媒或者公开方式，而是主要通过客户黏性、私人关系、券商、投资银行或投资咨询公司介绍等方式筹集资金。二是股权投资，即通过增资扩股或者股份转让的方式来获得非上市企业的股份。此外，私募股权投资基金还有其他特点：投资期限相对较长，通常可达3年至5年甚至更久，因此属于中长期投资；流动性不佳，非上市公司没有现成的市场供其直接进行股权出让交易；基金形式多为有限合伙制，避免双重征税；投资退出渠道多样化，有上市、售出、并购、管理层收购等。
创业投资基金是一种特殊的私募股权投资基金，根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十四条规定，创业投资基金是指主要投资于未上市创业企业普通股或者依法可转换为普通股的优先股、可转换债券等权益的股权投资基金。实践中，创业投资基金是一种政府通过财税扶持而引导向小微企业投资的基金类型，可以享受一定的财税优惠政策，监管层对创业投资基金采取的是差异化行业自律管理，这区别于其他私募股权投资基金，因此其从本质上来说是一类特殊的私募股权基金。
（三）私募股权基金的设立运作
近年来，随着《中华人民共和国证券投资基金法》（2015年修订）（以下简称《基金法》）确立了私募投资基金的合法地位，以及“万众创业”背景下新经济领域活跃度的显著提高，私募股权投资基金迎来了快速发展的黄金期。根据中国证券投资基金业协会于2020年1月发布的《中国证券投资基金业2019年年报：私募投资基金——私募股权、创业投资基金》，截至2018年年末，已备案私募股权、创业投资基金33683只，基金规模为8.71万亿元。从资产类别来看，私募股权、创业投资基金主要投向境内股类资产。截至2018年年末，投资规模为4.9万亿元，占总资产投向的53.9%。从投资案例地域分布来看，投资案例数量前五的为北京、广东、上海、浙江、江苏，其投资案例数量合计占全部投资案例数量总计的70%。事实上，2018年新增投资案例，无论是案例数量还是在投金额，依然集中于上述5个地区，股权、创投投资领域的马太效应明显。可以看出，私募股权投资已从过去非主流的投资形式，变成最受关注的投资渠道之一。
私募股权投资基金由基金管理人进行募集、运行，向被投资企业进行权益性投资，谋求所管理的基金资产增值，并使基金持有人获取尽可能多的收益。根据《基金法》《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，设立私募基金管理机构和发行私募基金不设行政审批，包括私募股权基金管理人在内的各类私募基金管理人应当向中国证券投资基金业协会申请登记，私募股权投资基金募集完毕后，向协会办理基金备案。根据中国证券投资基金业协会《私募基金管理人登记及私募基金产品备案月报（2019年第3期）》的统计，截至2019年12月底，私募股权、创业投资基金管理人14882家，备案私募股权投资基金28490只，基金规模8.59万亿元。
私募股权投资基金可以选择的法律组织形式有公司型、合伙型（有限合伙型）、契约型等。随着2007年6月1日新《合伙企业法》的施行，有限合伙形式在我国得到了法律层面的认可，有限合伙型基金成为目前最为主流的一种私募股权基金组织形式。
《合伙企业法》第二条第三款规定：“有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。”具体到有限合伙形式的私募股权投资基金，一般而言，普通合伙人（General Partner，GP）是具有金融投资背景的管理公司，负责管理和决策合伙企业投资等重大事项，而有限合伙人（Limited Partner，LP）不参与经营管理活动，其职责仅仅是按照合伙协议的约定按期、足额缴纳认缴的出资，从而保证股权投资的有效进行。
（四）私募股权投资流程
私募股权投资运作的操作都是按照一系列的基本流程进行的，首先是发现和确定投资项目，经过初步谈判签订投资意向书，尽职调查后确定投资方案、签署投资协议、投资并完成交易，并通过后续的项目管理，直到投资退出获得收益。
具体流程和步骤如下：
1.项目寻找
获得好项目是私募股权投资成功的重要基础，对私募股权投资基金来说，必须根据自身的情况和行业环境选择合适的投资对象。私募股权投资基金寻找项目的方式有很多，当然，对有融资需求的企业而言，需要有一份能够吸引投资的商业计划书，向投资基金提供相关信息，帮助其对企业或项目作出评判，从而获得融资。
2.初步评估
对于具有吸引力的项目，私募股权投资基金的项目经理会开展市场调查和公司调研，初步判断公司股权结构、所处行业发展情况、公司市场地位、主要产品竞争力或盈利模式特点、融资意向和财务指标等。通过对拟投资公司的初步评估，判断项目的投资价值。初步判断具备投资价值，私募股权基金将决定对该项目立项并经过投资决策委员会的初审，论证有投资价值，则批准成立项目小组，项目经理会起草一份条款清单（Term Sheet）与融资企业确定原则性投资方案，落实投资意向。
3.尽职调查
条款清单签署之后，将由项目小组组织尽职调查，盘点融资企业全部“家底”。投资方将自行或委托第三方调查目标公司的详细情况，包括对目标公司进行法律尽职调查、财务尽职调查和行业尽职调查等，从而详细全面地了解企业状况，并发现问题、发现价值，解决投资方与被投资企业间的“信息不对称”，全面了解企业价值及存在的问题。
4.设计投资方案、谈判签约
经过尽职调查后，尽职调查报告及投资方案建议书经提交投资决策委员会评审，项目通过后，则项目小组将开始最终确定投资方案并展开商务谈判。投资方案包括估值定价、董事会席位、公司治理问题、确定协议条款内容等。私募股权投资基金在律师、专业顾问等专家的帮助下与目标公司管理层就投资方案及关键问题进行沟通，就合同条款清单与目标公司协商；如果双方协商达成一致，就会签署由律师准备的相关投资协议等法律文件。
5.投后管理
完成股权投资目标筛选及协议签订后，对融资企业进行投资管理决定了投资成败的关键，由于不同项目涉及的投资对象具有不同的特点，因此采用的管理模式和管理参与度也不同。投资人的目的并不是谋求企业控股权，因此，多数私募股权投资基金并不希望干预企业日常经营管理，而是通过发挥在董事会的影响力对项目企业管理层实施监督、参与重大决策和对企业进行战略指导等。投资人一般会指派专门的股权管理负责人入驻董事会或是通过指定财务负责人的方式对企业进行有效制约和管理。
6.项目退出
私募股权投资基金的退出是私募股权投资操作中的最后一个环节，该环节关系到投资目的能否实现。私募股权投资基金的首要目的是实现资本倍增，而不是长期与企业建立亲密的管理关系，因此“结姻”双方终有“分手”的一天。目前业界常用的退出方式包括：（1）证券市场上市；（2）兼并收购、股权转让；（3）管理层收购退出；（4）企业破产清算等。证券市场上市或被收购是比较理想的方式，如果投资失败、企业亏损，私募股权投资基金将进行管理层收购或破产清算。
二、私募股权融资应注意的问题
私募股权融资的复杂和专业程度远远超过了融资企业和企业家的一般想象，在进行私募股权融资中应关注以下几个问题：
（一）关于引入外部顾问
私募股权投融资的业务领域专业性非常强，其复杂程度远远超过了一般企业贷款融资，如果企业内部没有专注从事投资银行或私募股权融资的专业人才，应当聘请专业顾问或律师介入私募股权融资的过程当中。
私募股权投资市场存在“好女也愁嫁”的问题，一方面，投资机构奔波于寻找优质的投资项目；另一方面，那些具有潜力的中小企业却找不到合适的投资人或者不知如何引进。律师事务所等专业机构正好可以凭借自身优势把投资人和优质投资项目联系起来。
而且，根据法律及相关监管规范的规定，私募股权投资基金管理人应当在中国证券投资基金业协会登记备案，才能募集私募基金投资。实践中，囿于部分企业对资金需求强烈，忽视了对投资人的资质和身份的判断，引入不具备私募资质企业的非法募集资金，导致股权被查封以及涉及刑事诉讼等法律风险。
在项目引入上，前期律师事务所可以为投资人和目标公司提供项目筛选、融资推介等服务。因为律师已经先行为投资人对企业状况及法律风险作出判断，投资人对专业顾问和律师的意见较为重视，至少会对律师推荐的项目进行考察。从企业角度来看，在融资方案的制订上，律师可根据企业项目的自身特点及融资渠道的要求，制订高规格的商业计划书。高质量的商业计划书对于私募的成功引入至关重要，投资人可借此对投资项目形成全面深刻的认识和理解。
而在私募股权投资方案设计上，双方会根据交易事项初步拟定投资条款清单或投资意向书，其中包括保密条款、估值调整、业绩承诺与业绩补偿、反稀释条款、优先认购权、保护性条款、一票否决、优先清算权、股权回购等专业条款，投资条款清单是日后正式进行协议签署的基石。不具备投资银行及私募投融资业务实践的企业家，需要借助外部顾问的力量辅助理解相关权利义务、对自身的重要约束及未来风险。实践中，因仅关注企业的高估值而忽视优先股等条款约束，最终失去控制权或企业被清算的例子不胜枚举。对企业来说，一般应当在签署保密协议前后，即引入外部投资顾问及专业律师介入融资。
（二）关于尽职调查
尽职调查是投融双方“结姻”前的全面展示环节，投资人在这一环节将进行行业调查、财务尽职调查和法律尽职调查，委托律师事务所、会计师事务所等第三方机构完成。行业尽职调查将找同业竞争企业、上下游供应商、客户、行业专家等横向、纵向访谈、比较分析企业情况；财务尽职调查将要求企业提供详细的财务报表，用以核查财务数据的真实性；法律尽职调查将由律师对企业的历史沿革、资质证照、股权结构、股东情况、对外投资、劳动人事、涉税情况、资产状况、管理层情况、涉法涉诉等情况进行全面调查。
私募股权投资基金通过尽职调查能够获得如下信息：
1.企业的价值。根据财务尽职调查的结果，对目标公司进行估价。
2.企业的经营现状与发展潜力。
3.未来任何影响企业经营现金流、营运资金、资本支出、资产处置等重大事项。例如，应收账款及其账龄结构、总债务与到期债务、对外担保、资产抵押、新增产能计划/需求、市场扩张计划/需求等。
4.未来任何影响企业存续、经营、发展的重大事项，包括但不限于税务问题（如欠税漏税）、法律问题（如潜在的公诉、合同的有效性、产权归属）、政策问题（如外资准入限制）、环境问题、经营问题（如管理层的能力与愿景）、市场环境等。
（三）关于投资协议
企业应树立一个观念，即协议条款比估值更加重要。对于投资人而言，投资项目失败是再正常不过的，协议条款都是从失败中总结出来的，也是在公司走下坡路时最大限度地保护投资利益的重要武器。在协议中，优先清算权、估值调整条款、优先股、反稀释条款、回购条款等非常重要，投资人可以利用各种优先权利保障自身财产，但一旦投资人撤出，企业家可能会赔上全部家当以及创业的青春岁月。
本文在此重点介绍优先权、“对赌条款”的内容及相关法律规定：
1.优先股
《优先股试点管理办法》首次明确“优先股”的定义，优先股是指依照《公司法》，在一般规定的普通种类股份之外，另行规定的其他种类股份，其股份持有人优先于普通股股东分配公司利润和剩余财产，但参与公司决策管理等权利受到限制。另外，我国《公司法》及相关规章中可以找到适用优先股的法律依据。以下条款内容反映了私募股权投资基金入股企业后的优先股特质：《公司法》规定优先认缴增资企业增资扩股时，私募股权投资基金有优先认购增资份额的权利。《公司法》第三十四条规定：“股东按照实缴的出资比例分取红利；公司新增资本时，股东有权优先按照实缴的出资比例认缴出资。但是，全体股东约定不按照出资比例分取红利或者不按照出资比例优先认缴出资的除外。”《公司法》规定优先分红权在私募股权投资基金投资期间，公司或原股东保障给予其每年约定不低于一定比例的投资回报。在私募股权投资基金未得到足额分红前，不得向其他股东分红。第一百六十六条第四款规定：“……股份有限公司按照股东持有的股份比例分配，但股份有限公司章程规定不按持股比例分配的除外。”表决否决权一票否决，私募股权投资基金及其委派的董事对公司重大事项有一票否决的权利。第四十二条规定：“股东会会议由股东按照出资比例行使表决权；但是，公司章程另有规定的除外。”第四十三条规定：“股东会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定。”第四十八条第一款规定：“董事会的议事方式和表决程序，除本法有规定的外，由公司章程规定”。优先清算权私募股权投资基金优先于其他股东从清算财产中取得一定比例的财产，从而保证其投资的收回。上述优先清算权的内容与《公司法》第一百八十六条相悖，因此实践中一般约定为由创始人股东就其取得的清算财产来补偿投资人股东按照清算优先权本应该获得的清算财产。《公司法》第一百八十六条第一款、第二款规定：“清算组在清理公司财产、编制资产负债表和财产清单后，应当制定清算方案，并报股东会、股东大会或者人民法院确认。公司财产在分别支付清算费用、职工的工资、社会保险费用和法定补偿金、缴纳所欠税款、清偿公司债务后的剩余财产，有限责任公司按照股东的出资比例分配，股份有限公司按照股东持有的股份比例分配。”优先购买权原股东转让股权时，私募股权投资基金有优先购买的权利。第七十一条第三款规定：“经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权……”反稀释条款投资者持有的企业股权的比例在未来某一特定的时期前不被减少。在这个时期之前，为了确保前期投资者的利益，企业扩股行为按照双方协商的价格出让给前期投资者股份，若是企业将股份以较低的价格出让给之后的投资者，那么为保证前期投资者的份额不会下降，前期的投资者将会获得免费的股份。第七十一条第一款规定：“有限责任公司的股东之间可以相互转让其全部或者部分股权。”
2.估值调整条款
所谓估值调整条款（Valuation Adjustment Mechanism），也称“对赌条款”，从本质上讲属于一种期权的形式，是指投资方和融资方的管理层在达成投资协议时，对企业未来不确定的业绩进行的一种约定。如果经营业绩达到约定的业绩目标，那么双方依据高估值计算投资款或持有股权；反之，如果没有完成投资协议约定的业绩目标，那么融资方管理层须向投资方支付一定数量的股份或相应款项，以弥补投资方收益的不足。在对赌协议中，投资方与融资方“赌”的是融资公司的经营业绩，而双方手中所持有的股份则成为其赌注。由于该结果具有不可确定性，与赌博有某种相似的地方，故而被形象地称为“对赌”。从订立“对赌协议”的主体来看，有与目标公司的股东或者实际控制人“对赌”和/或与目标公司“对赌”等形式。《全国法院民商事审判工作会议纪要》（以下简称《九民会议纪要》）阐释的裁判规则为，对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的“对赌协议”，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行。如在（2019）湘0112民初247号湖南湘江翔鱼私募股权基金管理企业与燕翔股权转让纠纷一案中，基金对目标公司进行增资，并与目标公司的法定代表人暨股东（以下简称原股东）约定：若目标公司未能在约定期限内提交上市申请材料并得到受理的，原股东同意回购基金持有的目标公司全部股权。目标公司未能依约定提交上市申请，原股东也未依约定向基金支付全部股权回购款，故基金诉至法院请求原股东支付股权回购价款和违约金。法院认为，基金与原股东签订的《股份回购协议》是在充分协商的基础上达成的，能够反映双方真实意思表示，且约定的内容不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效，双方均应当严格依约履行。《股份回购协议》达成后，原股东没有依约支付股权回购款，经基金催要后仍未履行，其行为已构成违约，应承担继续履行、赔偿损失等违约责任。但投资方与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。在不存在法定无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张“对赌协议”无效的，人民法院不予支持，但投资方主张实际履行的，人民法院应当审查是否符合公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定，判决是否支持其诉讼请求。投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”或者第一百四十二条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。据此，投资方只有先推动目标公司减资，然后才能由目标公司回购股份。然而根据《公司法》第四十三条的规定，有限责任公司的股东会会议作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；《公司法》第一百零三条规定，股份有限公司的股东大会作出减少注册资本的决议，必须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过。若投资方持有目标公司三分之一以下的股权（或股份），成功推动目标公司作出减资决议的可能性较小，因而，投资方推动目标公司减资再起诉要求目标公司履行回购义务的可能性也将非常小。在该等情况下，投资方与其推动减资，不如与目标公司或其股东积极协商，以和解而非诉讼方式实现退出。投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据《公司法》第三十五条关于“股东不得抽逃出资”和第一百六十六条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。但在实践中，有可能因目标公司不提供财务报表等信息，使得投资方无法获知目标公司的利润情况，还需投资方以提起股东知情权之诉等方式另行对目标公司的利润情况进行了解。私募股权融资企业在约定对赌协议时应注意以下问题：
（1）对赌条款的约定不能违反我国法律、法规的强制性规定，特别要注意避免用目标公司对赌。根据最高人民法院在海富投资案再审判决中的意见及所表达的立场，投资人在约定对赌条款时，不能违反法律、行政法规的强制性规定。假如约定公司在不符合一定指标的情况下，直接向股东支付补偿，则违反《公司法》有关公司应依法分配利润的规定，那么该项约定将被法院认定无效。
（2）在协议中明确估值调整的整体安排，注重体现对赌协议的公平性与合理性。根据最高人民法院再审判决所体现的审判原则和精神，估值调整机制整体安排的公平性、合理性也是法院在认定协议效力时的重要考量因素。因此，应将投资定价的依据在投资协议中进行明确约定，包括私募股权投资基金投资时所根据的目标公司的经营状况、财务数据、行业前景等因素和目标公司及其股东对业绩的承诺等，同时需要列明投资价款确定的方式或计算公式，使得法院综合考虑并认可估值调整条款的公平性及合理性，防止将对赌协议认定无效。
（四）关于名股实债
“名股实债”，严格来说目前法律并无明文规定，更多的是一个诞生于法律实务操作之中的概念，也即我们通常所说的“名为股权，实为债权”。
不过在资产管理领域，中国证券投资基金业协会在《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第4号》中对“名股实债”给予界定：名股实债是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业的投资收益或亏损进行分配，而是向投资者提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资者支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。实践中，司法机关对于“名股实债”问题的认定，主要形成了如下裁判观点。
1.认定案件所涉合同性质是否属于“名股实债”，需要从投入资金方是否共同承担公司经营风险与公司盈亏、双方是否仅明确约定固定收益等角度来综合判断；若仅约定享受固定收益而不承担相应投资风险的，所涉合同性质将会被认定为“名股实债”。比如，在（2018）最高法民再154号金天地公司诉恒丰公司项目转让合同纠纷一案中，投资金方恒丰公司与股权投资标的公司金天地公司约定，将1500万元欠款投资入股，还约定恒丰公司只享受固定投资回报收益，不负责项目盈亏，这种资金入股的收益模式显然不符合股权投资的性质，而属于借款的性质，故最高人民法院将1500万元认定为“名为投资，实为借贷”。
2.认定案件所涉合同是否属于“名股实债”，需要通过考察合同中是否明确约定固定股息或利息、是否明确约定在合同到期后需按股本原值外加固定股息或利息进行回购等来判断。如在（2017）沪01民终14849号天种公司诉刘某升民间借贷纠纷一案中，上海市第一中级人民法院认为，系争合同明确约定了刘某升有权获得天种公司所支付的固定利息，也包含张某柱承诺原价回购全部股份的约定，法院认定系争合同名为股份转让协议，但实际上系张某柱通过短期让与天种公司流通股份的形式取得了刘某升出借的融资款，而张某柱最终向刘某升支付的股份回购款性质为张某柱归还的融资款。
综合前述中国证券投资基金业协会的界定以及司法裁判观点，可能被认定为名股实债的情形包括：
（1）投入资金方所获得的收益与股权投资标的公司的经营业绩无关，对投入资金方承诺保本保收益并定期分配。
（2）股权投资退出采约定范围内溢价回购形式。
（3）存在其他如不动产抵押、权利质押、第三方保证等担保或差额补足、流动性支持等增信安排。
名股实债作为新兴且运用广泛的交易模式，通常包括投资取得股权和被投资企业赎回股权两个核心交易环节。对于各类不同的交易模式，在当前司法裁判中主流观点是认定合同为双方当事人真实意思达成的合意，并根据《合同法》意思自治原则予以充分的司法尊重；同时，由于该类交易存在一定的外部性，对案外人尤其公司债权人利益产生了重要影响，部分司法裁决对此因素也进行了充分考量，以作出符合各方利益的公正裁判结果。