Development ｜发展之路

中国资本市场的开放：新兴市场转轨成熟市场

中国资本市场对外开放处于整体估值风险低、审慎有序开放阶段。

撰文｜聂庆平

金融创新或影子银行产品从微观上看似合理的风险转移，但从宏观上看，当市场形成大规模的风险转移对冲后，一旦出现违约的导火索，就会产生系统性的“灰犀牛”风险。

目前我国经济正处在新兴市场向成熟市场转轨的关键时期，流动性过剩、GDP增速放缓甚至转入中低速、资产价格上涨过快和货币贬值是这一时期基本特征。要想跨越中等收入陷阱，从全球新兴市场的经验教训看，防止股市泡沫、不发生金融市场危机，是比较关键的一环。在开放资本市场方面，现阶段既要防范风险，又要稳妥实行有管制的外资流入方式。

金融创新与影子银行风险

场外信贷衍生品市场产生于1980年代初期的美国，源于将非市场化或非流通性的信贷资产进行证券化，转化为可进行市场交易的衍生证券。场外信贷衍生品发展规模是过度的，这种看似风险可控的金融产品最后成为压垮美国和西方金融体系的主要原因。在2008年全球金融危机中，以下三种途径“助长”了危机的发生和蔓延：

一是CDS给抵押贷款证券化市场“火上浇油”。CDS被投资者用来保护有担保贷款资产证券的违约或者价值的下跌，其买方是担心有抵押物的债务人违约的债权人，而卖方则承诺一旦出现债务人破产、违约等信用事件时，买方可以拿抵押物来换取应得的欠款。二是CDS是创设合成CDOs的基础，通过允许对相同的证券实行多重CDOs，过度“衍生”放大了房地产泡沫破灭带来的损失，并在金融系统中得到迅速传播。三是当房地产泡沫破裂和危机来临时，在系统性重要金融机构间存在的成千上万的各种类型的信贷衍生品合同急剧贬值，包括许多未知和没有掌握的衍生品合同，增加了市场运行的不确定性和系统性风险，并引发了金融市场更大的恐慌。

美国金融危机的教训是值得借鉴的。金融创新或影子银行产品从微观上看似合理的风险转移，但从宏观上看，当市场形成大规模的风险转移对冲后，一旦出现违约的导火索，就会产生系统性的“灰犀牛”风险。据国际清算银行统计，在2008年国际金融危机前，美国CDS和CDO的市值，再加上少量的外汇CDS和CDO的市值，总市值高达680万亿美元，经过金融危机后，总市值急剧贬值到只有58万亿美元，这是导致2008年美国金融危机成为全球金融危机的根本原因。金融监管放松管制则是导致美国影子银行产品泛滥的政策性原因，美国国会对2008年美国金融危机的独立听证报告第一条结论就指出，2008年美国金融危机是美国金融机构作为和金融监管机构不作为的结果，危机是人为因素造成的，本来可以避免，但金融监管机构认为市场可以自我调整和自我修正，再加上宽松的货币政策，共同把美国金融体系带向危机的边缘，其教训是深刻的。

随着我国推行利率市场化改革和贷款表外管理的放松监管，人民币理财产品自2004年开始发行至今，始终保持快速发展的趋势。特别是2010年以来，在存在通胀预期的宏观经济环境下，投资者对资产保值增值的需求越来越大，银行出了一系列理财产品。但理财产品对客户基本上要刚兑的，保证5%以上的利息，那就一定要有对应的高投资收益，但银行贷款不可能有这么高的收益。于是就出现了银行理财产品投资担保回报的保险产品现象，银行理财产品成为保险投资的LP，保险公司为了获得更高的收益率，则直接收购上市公司的股票。保险公司变成了资产管理投资机构，出售的“万能险”是短期担保回报的，然而收购上市公司股票是一个长期的过程，这就造成期限错配，如果规模大了，就变成嵌套型的系统性风险错配。

同样，银行理财产品还可以和信托进行资产嵌套，通过结构性信托和伞型信托产品等把银行理财资金做成优先级，贷给信托使用人作为劣后，实际上是杠杆配资给股票投资人。总之，商业银行寻求各种途径规避严格的信贷管控，导致银行理财产品发行量大幅增加，2011年其发行量增长率高达141%，发行总量高达16.99万亿元人民币。截至2018年2月末，银行理财产品存续余额已高达30.6万亿元人民币。我国信托业自1979年重新起步以来，经历了五次整顿，直至2007年以后才进入了高速发展时期。2007年初，银监会出台了《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》，明确了信托公司“受人之托、代人理财”的定位，要求提高信托经营的专业性，鼓励通过基金的模式开展投资业务。此后，信托以其投资范围广、投资方式灵活等优势开始飞速发展。

此外，私募基金也发展较快。截至2018年末，中国证券投资基金业协会已登记私募基金管理人24448家，已备案私募基金74642只，管理基金规模12.8万亿元。从私募基金管理机构管理规模分布来看，截至2018年三季度末，私募股权投资基金管理规模为7.5万亿元，占比最大为59%；私募证券投资基金管理规模为2.4万亿元，占比19%。2012年，证监会放开了基金公司资产管理业务的投资范围，允许通过设立专业子公司的形式开展专项资产管理业务，可投资范围扩大至非上市公司股权、债权类资产、收益权类资产等，同时允许资产管理计划份额通过大宗交易平台转让，增加流动性。至此，基金子公司主要业务拓宽至类信托业务、通道业务和传统专户理财业务。

我国资管市场的发展，其实也是某种影子银行产品市场的发展，与美国衍生性影子银行产品市场不同，我国的影子银行市场更多是储蓄资产和信贷资产的形式转换，跨货币市场和资本市场，容易产生监管套利，对于影子银行体系的监管要求加强各监管部门间的业务协调，因为影子银行业务往往涉及多个业务领域，当业务出现交叉重叠时，会出现监管真空。2015年我国股市异常波动的原因既有炒股投机狂热的原因，也与我国资管市场场外加杠杆关系密切，实施资管新规，就是要对场外加杠杆进行规范，同时对影子银行产品统一监管。此外，宏观调控政策应当与金融监管政策相协调，影子银行产生的客观原因是宽松的货币政策导致流动性过多，同时宽松的金融监管政策也使各类金融机构可以进行监管套利，使金融风险难以有效防范。因而要加强中央银行与其他各金融监管部门间的政策协调。

审慎进行资本市场对外开放

通常来讲，新兴市场向成熟市场转型，有一个基本的转轨模式。对发展中国家而言，当GDP水平和劳动力价格很低的时候，会形成一种贸易占很大比重的经济增长优势和模式。在汇率相对稳定的条件下，贸易出口增加会带动GDP的快速增长。

随着对新兴经济体贸易逆差的出现，美国利用国际货币基金组织作为手段，按照“华盛顿共识”，要求新兴市场经济国家进行金融自由化改革，当这些国家开放金融、金融自由和国际化之后，实行浮动汇率，国际资本大量流入，导致资产价格上涨。资产价格的上涨，外资大量流入，短期国内资本也流入，在国际资本的推动下，出现股票、房地产的泡沫，日本、韩国和东南亚几国就是典型的例子。

以日本为例，“广场协议”签订后，日元升值，为寻找新的经济助推器，日本用信贷倍增计划替代日元升值对出口的影响，(M2＋CDs)每年双位数增长，低利率和信贷大水漫灌，持续10年以上。资金流向股市和房地产市场，资产价格型通货膨胀，导致泡沫产生。1955-1990年，房地产价值增长75倍，股市上涨100倍。高峰的时候日本皇居的地产总值相当于加州的房地产总值。随后西方国家唱衰日本经济，实行贸易制裁，出口随之放缓，国际资本再继续撤离，出现汇率危机。汇率危机后资产价格暴跌，产生信用危机，最后导致经济危机。泡沫经济破灭后，日经指数从38916点下降到12880点，房地产价格目前只相当于高峰时的25%。

韩国等其他国家的发展也都经历过这样一个痛苦的过程。一些发展中国家出现了中等收入陷阱，有人说是劳动力的拐点、劳动力的价格变高造成的，其实大多数都是由于推动金融的自由化后无法管控国际游资，导致金融危机。

上世纪80年代以来，特别是“华盛顿共识”后，西方主导的金融自由化和全球化成为发展主流，各国出现了放松利率、汇率管制，放宽金融机构经营范围限制，大力发展金融衍生品等趋势。在这一趋势下，复杂金融产品过度交易，国际资本加速流动，世界金融体系不稳定因素明显增加，暴发了多次金融危机。很多新兴经济体在转轨过程中，对国际资本较为依赖，但国内金融基础设施薄弱，风险管控意识和能力欠缺，往往不顾本国开放条件，贸然实施金融开放和取消资本流动管制，成为历次金融危机的主要受害者。在上世纪70年代的墨西哥金融危机、80年代的拉美金融危机、90年代后期的亚洲金融危机，以及2008年的全球金融危机中，新兴经济体都蒙受了巨大损失。

新兴市场向成熟市场转型，有一个基本的转轨模式。对发展中国家而言，当GDP水平和劳动力价格很低的时候，会形成一种贸易占很大比重的经济增长优势和模式。在汇率相对稳定的条件下，贸易出口增加会带动GDP的快速增长。

我国这方面的开放刚刚开始，既要防范风险，又要稳妥，所以要实行有管制的外资流入方式。日本和韩国在资本市场开放过程中的一些做法值得借鉴。

第一，实施统一账户管理和监测。日本、韩国把外资作为非居民金融账户单独统计监测管理。日本要求非居民投资日本证券市场时，必须在日本银行开设海外金融投资资本账户，韩国对外资证券投资账户进行另类标识。我国也可以利用证券账户可穿透监测的优势，研究实施统一的、穿透的外资账户管理机制，可以允许单一外资机构在境内证券公司开户，投资资本市场的交易统一通过该账户集中买卖，逐步替代其他外资投资渠道。

第二，实施透明的外资事前申报制度。日本将外资收购国内上市企业股票且持股比例达到10%以上视为“对内直接投资”，并要求外资投资属于事前申报的行业前3个月，向日本银行提交投资申报。韩国要求包括外资在内的投资者，在上市公司持股5%以上时，以及卖空股数占发行股本的0.1%以上的，或卖空金额在10亿韩元以上的，应向交易所事前报告。我们可以借鉴这些做法，对于外资在我国证券市场的大额交易活动，采用透明的事前申报制度。

第三，加强外资投资内地账户的统计和金融监督。要严格限制外资以境内居民身份在境内证券期货市场开立账户。要对现有合资公司在境内证券期货市场的交易活动加强统计和风险监测，及时掌握情况，对于发现的异常交易行为要及时进行排查和检查执法。证券公司等市场主体应遵循“know your customer”原则，在各项业务特别是创新业务中，加强对客户身份、背景信息、代理人等的识别判断。

第四，实施投资比例控制和资本流动管控。可以对外资投资股票、债券市场实施一定的比例控制，比如外资总体投资比例不超过股票市场总市值的20%，单一外资机构投资比例不超过0.1%等，这些比例可以根据市场情况进行动态逆周期调节。专门建立外资投资我国资本市场产生的资本流动监测监控机制。如对外资投资资本市场产生的损益对外汇出进行比例控制，做好与汇率变化的联动协调；采用税收制度控制外资的大幅流动；优先引进养老金、保险基金等长期机构投资者等。审慎放开外资参与投机性质的衍生品交易，避免国际投机资金对正常经济、金融活动的冲击。

我国资本市场发展展望

我国经济正处在新兴市场向成熟市场转轨的关键时期，这一时期流动性过剩、GDP增速放缓甚至转入中低速、资产价格上涨过快和货币贬值是基本特征。要想跨越中等收入陷阱，从全球新兴市场的经验教训看，防止股市泡沫，不发生金融市场危机，是比较关键的一环。

新兴市场向成熟市场的转型中一个很重要的特点是转向理性价值投资。理性价值投资是立足于上市公司的基本面、每股收益率（EPS）和市盈率（PE），坚持价值投资的核心理念，在微观层面围绕EPS和PE做文章，长期发掘具有“高EPS”和“低PE”的投资组合，并通过这两个指标的动态组合和切换，在不同时点筛选出低估值绩优股。

坚持价值投资还要时刻注意防范杠杆风险和衍生性风险。2015年股市异常波动的经验教训之一就是必须加强对杠杆资金和金融创新产品的管控。比如，资产管理中可能存在优先级和劣后级的问题，很多人认为劣后级有风险，而优先级几乎没什么风险。但无论是ABS证券，还是各种资产管理公司的产品，只要投资标的对应于资本市场，就一定会有风险外溢的问题，客户的风险也一定有可能向上传导，因此资产管理机构必须加强内部的风险控制，对投资方向、投资比例、组合安排、投资风格和信息披露等方面的后端监控，必须要达到规定的标准和操守。

2008年国际金融危机后，G2O国家的金融监管改革建议把对冲基金纳入统计范围，美国SEC加强了对冲基金的注册管理，只要私募基金募集资金投资于股票市场，就需要向SEC披露组合投资情况和净空头头寸，全面加强对资管业务的监测监控，这也是防范风险、防范金融危机的必要措施。

从历史视角看，全球的资本市场尤其是美国的金融市场，在未来的10年一定是从高点走到低点，因为估值已经非常高了。所以我在2019年11月在国际金融论坛上讲，全球金融体系不稳定的因素在于美国金融体系的脆弱性，原因之一是美国没有实质性解决2008年国际金融危机的债务问题，美联储尚未消化3.5万亿美元的不良资产，包括购买1.25万亿美元抵押贷款担保证券MBS和解决信贷衍生品CDS和CDO的损失问题。

新冠肺炎疫情期间，美股大跌一个很重要的原因是权重股上涨过高加剧美股脆弱性。美股权重股涨幅较大造成指数“虚高”，超大企业“绑架”美国经济。波音曾经是道指的最大权重股，阶段跌幅达75%拖累股指下挫。据称，美国2万亿美元刺激计划中，约有4540亿美元将用于救助包括波音在内的航空航天行业，600亿美元用于救助波音。波音等大企业成为美国“大而不倒” 的必须救助对象。

相比之下，A股蓝筹估值低于境外成熟市场。A股市场存在蓝筹股估值偏低、中小盘股估值偏高的“二八现象”。仅仅上证50就占市值的30%，沪深300加起来占市值的比重接近70%，将近40万亿元，中小板加创业板不到20万亿元。但是，很显然中小板和创业板不到20万亿元的部分，市盈率目前还在40倍以上，而蓝筹股的估值现在市盈率不到12倍，PB也就1倍多，再细分蓝筹股就更低估值了，银行股的PB只有0.6倍，市盈率7倍左右。所以这是历史的估值低点。未来10年中国股市是从低点走向高点的过程，将真正履行价值投资，再加上长期投资者和外资流入，应该具备一个逐步向好的基础。

从历史的发展规律看，美国股市在1967年的时候才过1000点，到了2000年的时候才过了1万点，但到了2019年就上涨到了近3万点。在美国股市的初期，尤其是1929年大危机后，将近30年的时间内，基本上都是在500点至1000点区间徘徊，也是不停的涨涨跌跌。从长期看，我们对A股市场充满信心，就是具备一个蓝筹估值的基础，这是全球资本市场对中国长期看好的基础。