二、什么时候汇改

在汇改问题上，失败的汇改案例通常表现为汇率短时间内的大幅和快速贬值，给人印象是推进汇率改革的方式决定了汇改的成败。但我们梳理了全球主要国家从固定汇率转向浮动汇率的22个案例，发现汇改时的宏观条件也是决定成败的重要因素。适宜的宏观条件实质上是汇率制度改革的时间窗口。在窗口期内推进汇改，其收益和风险权衡最为有利。我们通过历史案例梳理并结合相关文献，整理出三大类共11项汇改的宏观初始条件并对其进行量化，不仅可以纵向和自己比，还可以横向和汇改其他历史案例比，并根据宏观条件的变化动态调整汇改时点和步伐。

在22个汇改案例中，成功国家汇改时内外部经济周期都相对较好，财政政策和货币政策相对偏紧且政策缓冲空间更为充足。我们发现美元走势是汇改成功与否最重要的因素。在12个失败案例中，有11个发生在美元走强的大周期之中，多数处于美元持续升值周期的“半山腰”上。为何在“半山腰”上汇改最难？因为绝大多数采用固定汇率的货币钉住美元，美元走强时本币被动走强。在美元已经走强一段时间后推动汇改，本币将面临“补跌”压力。如果没有充足的外汇储备，很容易被解读为“政府弹药告罄”而不得不改。而在美元走弱周期进行汇改的国家绝大多数都取得了成功（如1977年的日本、1991年的以色列、1992年的英国、1995年的波兰和2009年的印度）。因此，美元贬值或者区间波动、国内经济基本面稳定是汇改的好时机。充足的外汇储备则是避免投机性攻击的有力保障。

运用这一框架，我们实时更新中国汇改的宏观条件，发现人民币汇改仍处于重要机遇期。第一，2015年“8·11”汇改以来，人民币汇率失衡压力得到充分释放。第二，中国经济韧性较强，政策空间大，推进汇改的尾部风险可控。第三，在中美经济分化和贸易摩擦背景下，有弹性的人民币汇率更有利于对冲外部冲击并保持货币政策独立性。