第一章
公开市场操作安排与央行流动性供给效率

引言：2019年5月24日，人民银行、银保监会联合发布声明，依法对出现严重信用风险的包商银行实行接管。事件发生后，有声音呼吁央行扩大公开市场操作（Open Market Operation，OMO）对手范围，为中小银行提供相对高频的流动性支持。针对公开市场操作能否“普惠”以及“普惠”能否提高央行流动性供给效率的问题，本章通过文献及调研梳理了全球主要央行公开市场操作的实践，从公开市场操作所服务的货币政策目标，到实践中的具体安排，再到传导效率的一整条逻辑链出发，对央行公开市场操作制度的内在逻辑进行了梳理，进而反思我国公开市场操作的制度安排，尝试给出回答。

需要说明的是，本章的研究视角是央行流动性对银行体系的传导，并不涉及央行流动性对金融市场的传导。原因在于我国融资结构仍以间接融资为主，银行作为核心金融中介，在金融支持实体经济中仍发挥着主导作用，故央行流动性对银行体系传导通畅与否，直接决定了对实体经济的支持程度。而央行对金融市场流动性的传导更多涉及金融市场稳定，不在本章研究范畴内。

一、国际经验概述

（一）价格调控与直接融资体系催生的“美国模式”

美国公开市场操作较为典型的特征是“一级交易商制度”，这是在美国货币政策框架及金融结构约束下的一种高效的制度安排。首先，美联储“价格型”货币政策框架主要盯住联邦基金目标利率。公开市场操作作为美联储调控联邦基金利率最重要的政策工具，需确保交易的灵活度和频度，对公开市场操作交易对手的交易能力和做市活跃度要求较高。因此严格的交易对手筛选和有限的交易对手范围既是交易对手交易能力的客观体现，也是保证交易对手参与度的主观选择。其次，美国金融体系融资结构以直接融资为主，投资银行、资产管理公司等非存款类金融机构资产比重高达70%左右，证券市场在金融体系中占据主导地位。因此美国金融体系准备金体量本就不大，美联储只需对体量大、服务范围广泛的重点券商、投行流动性水平和边际资金成本进行调节，即可达到对实际利率较为精准的传导。此外，由于美联储是典型的以国债作为主要流动性管理工具的央行，国债市场的流动性及交易规模必须有能力吸收美联储庞大的交易量且不致引起交易价格的过度波动和市场混乱。因此在交易对手的资格要求上还兼顾了财政部国债一级市场承销、二级市场交易的职责；接受的抵押品范围也相应较窄，一般仅限国债和特定的政府机构债券。

（二）银行主导兼顾成员国公平性的“欧央行模式”

欧央行的公开市场操作则相对更为“普惠”，凡满足准入条件的交易对手均可参与交易。在“欧央行—各成员国央行”的双层央行结构下，接纳更广泛的交易对手既是政治要求，也具备操作上的可行性。首先，尽管欧央行也建立了“利率走廊”调控机制，但欧央行脱胎于德国央行的数量和价格并重的调控框架，且注重兼顾成员国不同的市场情况，因此流动性供给也始终都是欧央行公开市场操作的重要目标，更广泛的交易对手范围则可更直接地向市场提供流动性。其次，欧元区融资结构以间接融资为主，银行在整个金融市场中占据主要地位，但同时由于成员国之间市场结构、机构结构差异较大，特别是欧债危机对全能银行产生了一定冲击，因此不圈定交易对手主要旨在使不同国家背景、不同经营模式的银行（例如商业银行和投资银行）都能平等地参与公开市场操作。在抵押品准入方面，欧央行也未对公开市场操作交易有更严格的要求。由于欧央行公开市场操作分散到各成员国央行具体执行，所以也有条件保证对较大交易量的技术支持。当然，在上述安排的基础上，欧央行可通过配套政策实现更灵活的交易安排^[1]。总体来看，欧央行基本拉平了公开市场操作与其他货币政策工具的要求，在统一的框架下通过补充配套政策灵活组成交易，以实现政策目标。

（三）与市场型间接金融体系相适应的“日本模式”

日本公开市场操作制度的主要特征是广泛的机构参与和有针对性的筛选相结合，从某种意义上可以解释为“美国模式”和“欧央行模式”的一种结合体。首先，从公开市场操作自身的目标来说，日本央行公开市场操作与美联储定位类似，主要是调控政策利率而非向市场提供流动性，因此相对于专门用于提供流动性的“补充借贷便利”（Complementary Lending Facility）等工具而言，公开市场操作的交易对手范围较窄。其次，从货币政策框架设计来看，日本央行公开市场操作制度安排更类似欧央行模式。由于日本金融体系处于间接金融与直接金融相互融合的中间形态，为体现对不同类型金融机构的广泛支持，日本央行与欧央行一样对所有货币政策工具采取单一准入框架，同时在公开市场操作方面又针对不同工具设定不同的筛选标准来兼顾效率^[2]。此外，由于日本的直接融资市场尚在培育中，交易对手的信誉度成为日本央行的一个主要考量指标（日本央行从资本充足水平和在场检查获取信息两个维度来考察金融机构的信誉度）。

二、我国公开市场操作制度分析

（一）我国公开市场操作制度的内在逻辑

当前我国的公开市场操作模式可谓多重约束下的次优选择，没有最优模式。为什么？

首先，当前我国公开市场操作模式是由货币政策目标和金融结构决定的，不是由货币政策取向决定的。公开市场操作主要服务于货币政策目标的实现，而货币政策目标中最重要的是经济增长和币值稳定。我国资本市场尚不发达，仍以银行间接融资为主，融资结构中间接融资强、直接融资弱的问题较为突出。公开市场操作具有支持实体经济的性质，一方面提供流动性，通过货币政策工具向银行体系投放基础货币；另一方面通过保持银行体系流动性稳定，降低融资难度和融资成本。考虑到我国以间接融资为主的金融结构，公开市场操作主要针对银行，通过向银行体系提供流动性，支持实体经济发展。

其次，银行业分层结构决定了公开市场操作对象的分布。我国银行业存在分层结构，大中型银行对实体经济支持力度较大。目前，“三档两优”准备金框架的完善可以惠及广大中小银行。公开市场操作交易对手作为央行政策传导的重要一环，也体现了央行对于中小银行发展模式的指导和评价，具有一定的信号意义。中小银行作为服务当地实体经济的重要载体，缺乏流动性的很大一部分原因是其出现了跨区域甚至全国性扩张的冲动，这与中小银行扎根当地、下沉社区的政策导向不符，不应予以鼓励。

此外，当前还有许多技术问题制约了公开市场操作对象的扩大。一是部分金融机构公司治理结构不完善，内部人控制问题较为严重，个别小银行甚至成为大股东的“提款机”。二是公开市场操作对于一级交易商的系统、技术、人员、内部管理制度均有一定要求。三是公开市场操作有时效性要求，价格信号具有宏观溢出效应，需要保证效率、安全、敏捷。

在上述约束条件下，我国公开市场操作对交易对手的资格要求较为严格。根据中国人民银行公布的一级交易商考评体系，一级交易商考评体系指标包括“传导货币政策”“发挥市场稳定性作用”“市场活跃度及影响力”“依法合规稳健经营”“流动性管理能力”“操作实务”“配合操作室有关工作”等多个维度。

抵押品制度方面，我国抵押品标准的设定逻辑主要是在现有货币政策框架下，选择与货币政策工具目标及交易对手相匹配的抵押品范围。在与货币政策工具目标的匹配方面，例如，MLF（Medium-term Lending Facility，即中期借贷便利）是LPR（Loan Prime Rate，即贷款市场报价利率）的报价基准，因此MLF价格应能合理反映信贷资产市场价格的波动与风险信息，故将信贷资产纳入抵押品范围，增加信贷资产的流动性，提升商业银行对信贷资产的风险管理和定价能力，是较为合理的安排。再比如，通过公开市场操作培育DR007（银行间市场存款类机构以利率债为质押的7天期回购利率）作为短期利率基准，就应尽量剥离该利率中反映的除无风险利率之外的风险溢价，因此在抵押品选择上应该执行较为严格的标准，仅允许国债等高质量资产作为合格抵押品。在与交易对手范围的匹配方面，由于我国公开市场操作也采用“一级交易商”制度，圈定的交易对手持有的抵押品规模足以满足公开市场操作体量，因此没有必要全面放开对公开市场操作抵押品的范围要求。而对于常备借贷便利（Standing Lending Facility，SLF）来说，由于其目的是向所有金融机构提供必要的流动性支持，交易对手范围广泛，如果采取严格的抵押品准入要求，则有可能导致部分金融机构因抵押品短缺而无法获得央行流动性支持，影响SLF作用的发挥。

（二）我国公开市场操作效果的评估

2016年以来，受国际收支形势、国内金融监管环境及M2增速变化等影响，我国货币政策经历了从稳健中性向稳健松紧适度的转变。在货币政策统一框架下，我国公开市场操作安排很好地配合了货币政策的阶段性调整，通过常态化的操作安排、灵活的操作期限以及与其他货币政策工具的配合，在维持流动性总量稳定和期限匹配方面发挥了重要作用。

首先，常态化的公开市场操作有效引导了市场预期。2016年以前，中国人民银行一般于周二和周四开展公开市场操作。自2016年2月18日起，中国人民银行原则上每个工作日均开展公开市场操作。中国人民银行在《中国货币政策执行报告》中指出，在人民币贬值预期升温和资产价格泡沫的双重约束下，降准释放的宽松信号过于强烈，容易增加金融市场风险，而公开市场操作常态化，有利于形成“公开市场操作+中期借贷便利”的基础货币投放模式，实现货币政策的“精准滴灌”，维护银行间市场资金面稳定，同时也有助于增强政策利率的基准性，稳固公开市场操作利率作为“利率锚”的地位。从近年来公开市场操作利率与货币市场利率走势来看，我国公开市场操作能够有效引导货币市场利率，是真正意义上利率市场化和货币政策调控从数量型向价格型转变的关键一步。此外，自2017年5月16日起，中国人民银行在公布公开市场操作的量价结果时，会同步说明操作的理由和影响银行体系流动性变化的主要因素，市场称之为“小纸条”，并将其视为央行货币政策操作预调微调的风向标，以此判断货币政策取向的变化。这是央行高频且诚恳与市场对话、不断提高货币政策透明度的举措，对引导市场预期发挥了重要作用，也为未来应对复杂多变的市场波动打下了央行日常沟通的制度基础。

其次，灵活的公开市场操作安排适应了货币政策目标的变化。从2015年下半年开始，我国外汇储备出现缩减，国际收支开始趋于平衡，中国人民银行货币政策独立性增强，基础货币投放渠道有所改变。在此背景下，一些市场机构基于流动性稳定预期，开始大量加杠杆。鉴此，中国人民银行在平衡国际收支及维护金融稳定两大重要目标指引下，通过公开市场操作“锁短放长”，增加了14天期及28天期逆回购品种，有效抬升综合资金成本，挤压杠杆仓位。到2018年，去杠杆效果已然显现，中国人民银行又前瞻性地开始加大长期流动性投放，以应对经济下行、信用收缩压力。在此期间，14天期、28天期逆回购利率相比7天期的加点大幅下降，货币市场利率中枢转而下行。在整个过程中，公开市场操作安排灵活适应货币政策目标变化，做到在价上重点引导市场利率，在量上力争“削峰填谷”，熨平了多种因素对流动性的扰动。

此外，公开市场操作还与其他货币政策工具密切配合维持了流动性总量的合理充裕。2018年至2019年，中国人民银行通过降准、降息、MLF和TMLF（Targeted Medium-term Lending Facility，即定向中期借贷便利）、再贷款等政策工具组合，释放了大量的流动性，维持了M2和社会融资规模的合理增长，与名义GDP的增速大体匹配。从资金利率水平可以看出，2018年6月至2019年末DR007多数情况下在7天逆回购利率上下波动，说明银行间资金面始终维持在合理充裕水平，局部时点甚至较为宽松。资金利率保持平稳。FDR001、FDR007、FDR014（Fixing Repo Rate，即银行间回购定盘利率，分别为隔夜、7天期和14天期品种）的20天移动平均的季度均值从2018年第一季度的2.61%、2.79%、4.00%降至2019年第四季度的2.40%、2.63%、2.68%，分别下降21个基点、16个基点和132个基点。银行体系流动性保持合理充裕，金融机构超储率从2017年的1.5%提升至2019年的1.9%。银行负债成本下行，3个月AAA评级同业存单利率从2017年的4.46%下降至2018年的3.71%，下降幅度为75个基点；2019年进一步降至2.83%，下降幅度为88个基点。上述市场化利率的走势表明，近年来央行投放流动性的总量是合适、够用的，在推动银行业负债端成本下降进而推动社会融资成本下行方面发挥了较好的作用。

在保持总量合理充裕的同时，中国人民银行也出台了较多结构性支持政策。对于包商银行风险处置等引发的时点结构性紧张，果断通过再贴现、常备借贷便利、定向降准和流动性再贷款多种方式精准投放流动性。银行间货币市场流动性传导总体顺畅，局部小范围流动性冲击也得到有效遏制（详见本章附录）。在此过程中，公开市场操作并没有“包打天下”，而是与各项货币政策工具配合，保证了市场流动性的可得性。

（三）关于流动性总量适度与否之评判标准的讨论

就流动性的概念而言，不同的主体基于利益诉求有不同的定义口径和评判标准。例如，股票投资者眼中的流动性，指的是大盘的交易量，或者某只股票的交易量、换手率。债市的多头如果遇到债市下跌，而其间若央行公开市场操作恰好是回笼流动性的方向，这些投资者多会习惯性地将其归咎于央行收紧流动性。普罗大众，诉求各异，众说纷纭，故需要聚焦。

就货币创造而言，由于需要经过中央银行和商业银行两个环节，故流动性有狭义流动性和广义流动性之分。首先，央行通过公开市场操作、调整法定存款准备金率等手段调节银行体系流动性（又称狭义流动性，即超额准备金），进而影响银行体系的货币派生能力，以调节货币供给总量。之后，商业银行通过信贷投放、债券投资等信用活动，将银行体系流动性转化为实体经济流动性（又称广义流动性，通常以M2或社会融资规模来衡量），最终完成货币创造，支持了实体经济。这一运行机制有如自行车，前轮是银行体系流动性，后轮是实体经济流动性。货币政策直接作用于前轮，而前轮想要带动后轮运转，离不开商业银行的传导。尤其在中国，商业银行在金融体系中居于主导地位，银行信贷是实体经济融资的主渠道，商业银行信用创造过程是否顺畅、是否存在公司治理问题和体制机制障碍等，都是实体经济流动性的重要影响因素，决定了实体部门的获得感。

因此，就货币政策传导而言，流动性总量是否适度包含了银行体系流动性总量是否适度和实体经济流动性是否适度两个方面。只是对于央行而言，银行体系流动性是相对可控的变量，故而央行更关注银行体系流动性是否适度。商业银行是货币政策操作的对象，央行可以在考虑财政、现金等外生性因素扰动之后，相对灵活自主地摆布不同工具组合和期限组合，削峰填谷，将银行体系流动性保持在稳态，并努力使流动性投放的期限结构与银行的需求结构大体匹配。央行可以通过监测所有银行超额准备金的水平，每日获悉银行体系流动性总量并对其削峰填谷，商业银行之间亦可通过相互调剂超额准备金（流动性），来熨平结构上的余缺。由于期限越短，资金需求方的资金成本和利率风险越低，供给方的机会成本也越低且资金管理灵活性越高，故短期限的资金交易最为高频，其资金价格就形成了货币市场利率。因此，货币市场利率水平就成为银行体系流动性总量是否适度的评判标准，而以隔夜或7天为代表的货币市场基准利率指标，也就演化成为价格型货币政策的中介目标。如果货币市场基准利率能够运行在合理区间，则可以基本判定银行体系流动性总量是适度的，央行流动性调控也是到位的，有助于实现货币政策最终目标。

以美联储为例，其传统的公开市场操作通过回购调节短期流动性，通过买卖国债调节长期流动性，二者灵活搭配维持流动性总量和期限结构适度，从而将联邦基金有效利率（Federal Fund Effective Rates）调控在其公布的联邦基金利率目标水平上下窄幅波动。联邦基金有效利率是在纽联储开户的金融机构动用联邦基金（超额准备金）相互进行隔夜拆借的加权平均利率，而联邦基金利率目标水平则是美联储基于货币政策最终目标——物价和就业稳定所设定的中介目标水平。这是典型的价格型货币政策传导模式，尽管背后是美联储通过调节量来影响价（量和价是对偶关系，或曰一枚硬币的两面），但市场已经习惯于只观察基准利率水平及其波动，谈论流动性总量水平是否适度的话题逐渐退出台面，除非利率出现了预期之外的大幅波动。但实际上，若没有量的适度，就不会有价的适度（即围绕央行合意水平上下窄幅波动）。

中国人民银行也希望各方面更多关注价格（市场利率）而淡化对量（包括流动性、M2、社会融资规模等）的考量。但由于经济增长仍作为经济政策的核心考量指标，而传统上认为必须有匹配的货币供应才能适应甚至拉动经济增长，因此对量的考量仍存在很强的思维惯性，这也决定了中国的货币政策框架仍处于从数量型向价格型过渡的途中，央行既要调控价，也要调控量，进一步细化分解，就是既要调控银行体系流动性和货币市场利率（狭义流动性的量与价），也要调控信贷总量和利率，甚至是社会融资规模和社会融资成本（广义流动性的量与价）。从某种意义上讲，中国央行背负的多重目标，实际上远远超过了其法定职责和货币政策操作的辐射范围。

为什么中央银行都希望将流动性是否适度的讨论聚焦于银行体系层面？一个重要原因是影响银行体系流动性的因素相对纯粹，货币政策操作涉及的主体主要是银行，故银行体系流动性的量与价具有很强的对偶关系，央行可以通过调控量来影响价，而市场主体通过货币市场利率水平及其波动就可以判断流动性总量是否适度，可传导、可预期且规则化，这也是央行公开市场操作得以开展的逻辑基础。从近两年短端货币市场利率的中枢水平显著下行的情况看，央行对于流动性的提供并不吝啬，有时甚至还非常慷慨和主动，比如新冠肺炎疫情发生后，DR007曾一度以低于央行7天回购利率超过100个基点的水平运行，说明银行体系流动性是非常充裕的。

但是，社会各界往往希望流动性的外延可以不断延伸，大部分市场人士习惯将流动性是否适度的讨论聚焦于其利益关切的层面，并将其归因于央行，并由此认为央行可以也应该“包打天下”。例如，过去一段时间一旦股市出现大幅波动，总离不开央行流动性调控的话题，习惯成自然，各方面会认为央行对股市波动负有责任，进而对维护股市稳定负有义务，但这已脱离了央行的法定责任，容易使货币政策操作背离最终目标。再如，对于实体部门出现的结构性信用收紧（民营企业、小微企业融资难问题），各方面也往往归因于央行流动性投放不足，向央行施压要求加大投放力度。

不过，所有的决策判断都需要真实、全面、及时的信息支撑，鉴于信息报送体系仍存在较大的失真和扭曲，决策层同样面临信息不对称问题。2015年出现了股市大幅波动，当时对于场外配资和杠杆交易并没有及时全面的信息收集机制，空头多头是谁、仓位如何、杠杆率多少等关键情况的底数在初期也不清楚。在信息严重不对称的情况下，社会舆论要求决策层和货币当局快速行动，其合理性值得商榷。再有，民营企业、小微企业融资难虽是世界难题，但也不排除一些企业偏离主业盲目扩张导致资不抵债，这些企业跨不过银行的授信门槛恐怕更多的是企业自身的原因。若企业一喊融资难就要求银行提供授信，那金融资源的配置并不一定合理有效。金融市场和实体部门的情况纷纭繁杂，在信息报送体系存在失真和扭曲的情况下，喊流动性缺的不一定真缺（或者缺的不一定合理），喊流动性多的可能还给得不够，只有在信息对称的前提下，决策层才能给出准确的判断。进一步讲，如果依据失真和扭曲的信息作出决策判断，并在效果不佳的情况下改用过去命令式经济的做法，虽然短期内可以起到一定效果，但各方面为此付出的成本和可能产生的长期负面影响，特别是对市场化配置资源带来的扭曲，都是需要冷静评估和前瞻应对的。因此，也不要留恋用过去的思维来看待现在的问题。

其实，央行投放流动性并不能“包打天下”。在仍以银行信贷为主导的社会融资结构下，实体经济流动性的多寡受到银行体系流动性、资本、监管考核、风控授信、问责机制和有效贷款需求六大因素的影响，这些因素共同制约银行体系对实体经济资金供给的规模、价格和效率。而其中只有银行体系流动性是央行的可控变量，其他大多超出了央行职责范围，主要涉及监管部门职责及商业银行自身治理等问题。此外，银行体系的货币供给还要与有效的融资需求匹配承接，而这又取决于宏观经济条件和企业内生经营状况，也不是央行的可控变量。正如用水管向池子里灌水一样，央行虽负责注水（投放流动性），但如果管子堵上了，即使是滔滔江水也只能渗出涓涓细流，实体部门的获得感依然不强。如果不疏通管道而一味要求加大水量，则流动性将大量淤积在金融体系内，助长债市杠杆、资产泡沫，积聚金融风险、引发汇率贬值压力。为此，疏通货币政策传导更需要在央行法定职责之外的因素上做文章，正所谓“功夫在诗外”。

三、小结

各国央行对于公开市场操作制度的安排均基于各国自身实际情况，逻辑出发点应是对一国货币政策目标的精准执行，落脚点则是其作用于经济金融体系中的传导效率，因而并无绝对孰优孰劣。我国与发达国家央行货币政策目标不同，金融体系结构更是存在较大差异，盲目照搬国外经验容易导致“水土不服”。我国现行公开市场操作制度可谓多重约束下的次优选择，目前并无最优模式，从运行效果来看货币政策传导较为顺畅，且可满足不同货币政策取向下的传导要求，因而是符合我国实际情况的合理安排。

央行更关注银行体系流动性是否适度，最根本的原因是流动性总闸门把握在央行手中，或者说银行体系流动性是央行相对可控的变量。2018年初以来，我国经济出现下行压力。中国人民银行通过降准、降息、MLF、公开市场操作等政策工具，维持银行间流动性合理充裕，银行信贷投放不存在流动性约束。从近两年短端货币市场利率的中枢水平显著下行的情况看，央行流动性的提供还是相当主动的，新冠肺炎疫情发生后DR007曾一度以低于央行7天回购利率超过100个基点的水平运行，说明银行体系流动性是非常充裕的。

不过，大部分市场人士往往习惯将流动性是否适度的讨论聚焦于其利益关切的层面，并将其归因于央行，并由此认为央行可以也应该“包打天下”。但是，所有的决策判断都需要真实、全面、及时的信息支撑，在信息报送体系仍存在较大失真和扭曲时，决策层同样也面临信息不对称问题。而且，央行投放流动性也不可能“包打天下”。在仍以银行信贷为主导的社会融资结构下，实体经济流动性的多寡受到银行体系流动性、资本、监管考核、风控授信、问责机制和有效贷款需求六大因素的影响，其中只有银行体系流动性是央行的可控变量，其他大多超出了央行职责范围，涉及监管部门职责及商业银行自身治理等问题会更多一些。这些问题共同制约着商业银行向实体经济信贷投放的规模、成本和效率，形成货币政策传导的堵点。这也正是下一章要讨论的内容。

附录：包商银行事件一个月后货币市场流动性传导状况评估

一、市场流动性传导总体正常

货币市场是市场主体通过回购等交易融通短期资金的市场。2019年5月24日包商银行被接管后一个月，银行间货币市场流动性传导总体趋于顺畅，此前出现的局部小范围流动性冲击已在好转。由于这些冲击主要源发于部分追求高风险高收益的非银产品户的回购违约和波及反应，其对实体经济短期直接影响有限，对个人投资者基本不存在影响。当时银行间市场有2.66万个参与主体，数量最多的是2.2万个非银产品户^[3]，此外还有银行法人约2000个、非银法人约800个及1000多家境外投资者。2019年6月20日银行间市场回购未到期总额^[4]为6万亿元左右，较5月24日（包商银行被接管）前增加1000亿元，增幅约1.7%，资金需求方融资总规模变化不大，说明货币市场整体信用并未出现收缩。

二、流动性分层传导存在一定分化

按照交易关系划分，银行间货币市场流动性传导可分为三层：银行对银行、银行对非银、非银对非银。

（一）银行对银行流动性传导顺畅

该层2019年6月20日回购未到期总额为2.36万亿元，较5月24日减少870亿元。此前存在一定压力的城市商业银行、农字头银行（农村商业银行、农联社、农信社等）的融资状况已基本恢复正常，其回购未到期余额在5月最后一周骤降9300亿元后，6月初至20日已回升8500亿元，基本恢复到包商银行被接管前的水平。当时中国人民银行加大跨半年末流动性投放力度，市场流动性总体非常宽松（R007曾较DR007倒挂23个基点），一级交易商流动性对外传导渠道畅通，加之人民银行放宽常备借贷便利（SLF）抵押品范围至同业存单和票据等，实质是阶段性为中小银行流动性托底，因此从政策取向和市场环境看，近期银行类机构流动性基本无虞。

（二）银行对非银流动性传导总体没问题，局部有小问题

该层2019年6月20日回购未到期总额为1.65万亿元，较5月24日减少2969亿元。资质良好的非银主体不缺流动性，也能顺畅地通过市场调剂流动性。银行对头部券商的融出积极，6月20日前20大证券公司从银行类机构获得回购融资的未到期余额为2126亿元，较5月24日增加278亿元。基金公司自营账户流动性总体充足，本身就是流动性的提供者。

这一层的问题主要出在此前过度依赖个别中小银行调剂流动性的非银产品户，但负债敞口并不大。包商银行被接管前，市场存在一个“非银之友”生态圈，包商银行、成都农商行、廊坊银行和九台农商行等被业内称为“非银之友”（资金贩子），它们吸收线下同业存款、发行同业存单、从大行和基金公司融入资金，转而向券商资管计划、基金专户产品、私募等主体提供流动性，通常并不甄别主体资质和抵押品质量，有求必应，背后甚至还有一些利益交换（如要求产品户认购同业存单等）。这些非银主体普遍追求高杠杆高收益，通常投资低评级区县城投、民营房地产企业等非公开发行的私募债和PPN^[5]（收益率多要求6%以上），多数是迎合发行人需求一对一以资管产品为包装的定制化融资，有的还带有分级结构，实际是以债券质押融资代替债券发行融资，借非银通道把企业信用变成了同业信用，吃回购利差，套同业刚兑的利。

注：（1）企业A试图通过结构化发行的方式融资，它提前找好金融机构B，以及过桥方名义投资人C。

（2）B成立资管计划/信托计划，而其单一委托人就是A。

（3）假设A的资金缺口为8亿元，那么A会认购B的资管计划至少10亿元（180%杠杆率），同时C也配套准备8亿元资金。

（4）A发行至少18亿元债券，B和C自然会选择认购。

（5）发行结束，B分到10亿元债券，并通过债券质押式回购从D处借钱，将10亿元债券质押出去，换取8亿元现金，从C处购回债券，C套现完成。

（6）最终，B的产品户持有了全部的债券和质押式回购的债券。

（7）各方收益如下：

·A最终获得了想要的融资，付出了B产品的管理费和过桥方C的过桥费；

·B获得了管理费，但需要承担管理债券到期或出售给市场之前的流动风险；

·C拿到了过桥费，但在B购回债券之前，C需要担心A的违约风险；

·D获得了低评级债券的质权。

包商银行被接管后，这个生态圈基本瓦解，部分非银主体短期负债滚续不上^[6]，连锁违约频出，这正是当时市场局部流动性问题的源头。由于波及面广（涉事产品户估计有350个），故“喊疼”和炒作的声音很多，但实际上这些产品户的回购余额降幅平均也就是1.6亿元，有的降幅只有数百万元，加总起来也不大。初步统计，2019年6月20日上述350个产品户回购融入未到期余额为1317亿元，较5月24日下降534亿元，降幅为29%。534亿元的缩量占全市场6万亿元回购融资总额不到1%，因此，应该客观甄别市场的噪音。

（三）非银对非银的流动性传导出了问题，但已在好转

该层2019年6月20日回购未到期总额为2万亿元，较5月24日下降460亿元。包商银行被接管后，“非银之友”相关产品户回购违约，波及上述生态圈之外的产品户（全市场产品户多达2.2万个），非银与非银之间的信用收缩出现过冲，市场一度出现了资金融出方看券又看“人”的倾向，比如叫停与产品户的回购交易，不接受AA+级以下的券质押。随着6月17日监管介入和中国外汇交易中心等金融基础设施出台回购违约担保品处置机制，信用收缩过冲的问题有所缓解，资金融出方侧重关注质押品质量（AA+级以下的券也可以打折质押）而有所淡化融资主体资质，6月20日七家头部券商^[7]对产品户的融出余额为284亿元，较6月14日增加226亿元。

从当时形势发展来看，货币市场面临的流动性问题仍属于局部小范围冲击，由于这些产品户是机构投资者，故并不影响个人投资者的资金安全，不会带来社会稳定问题。

总之，若仅就货币市场而言，当时流动性总体风险可控，局部小范围的流动性冲击理应优先交由市场解决。只是包商银行事件打破了牌照信仰和同业信仰，刚兑一旦被打破如抽丝剥茧，金融生态也将会重塑，故其深层影响远未结束。既然市场参与主体（产品户）的主体资质和押品质量是客观分层的，则其融资成本和难易程度也应分层，过去分层不明显的状况其实是不正常的。市场过去并没有严格的分层，很多产品户其实是套同业信仰的利，套刚兑预期下融资成本偏低的利。今后同业信仰、牌照信仰被打破，融资成本和难易程度必然分层分化，合理反映风险溢价，套利空间收缩，其实是以价格杠杆抑制激进主体的冒进行为，避免劣币驱逐良币，这是市场恢复良序必经的阵痛，也是全面打破刚兑和利率走向真正市场化的必要进程。

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[1]例如，如果成员国进行快速投标或外汇掉期交易，可以从本国机构中选择若干机构，相当于圈定了一部分交易对手，这些机构除了上述一般条件外还必须是市场上交易活跃的机构，在交易效率、投标能力等方面能够满足具体交易要求。

[2]例如，对于“全国抵押资产池资金供给操作”工具（Fund-Supplying Operations against Pooled Collateral at All Offices），目前合格交易对手共270家，几乎覆盖所有公开市场操作工具交易对手；而“总行抵押资产池资金供给操作”工具（Fund-Supplying Operations against Pooled Collateral at the Head Office）就只有50家合格交易对手，且该数量是上限，超过上限时央行在年度的交易对手重检中依据交易活跃度及抵押品充足程度排序选出前50家。前者与欧央行“ECB-NCB”两级央行体系下的安排类似，后者则与美联储“一级交易商”制度类似。

[3]非银产品户主要包括基金公司专户产品、证券公司资管计划、商业银行理财产品、信托产品、社保基金、养老基金、私募基金等。

[4]将所有回购融入方未到期余额相加，反映回购市场总的负债规模。

[5]在银行间债券市场以非公开定向发行方式发行的债务融资工具称为非公开定向债务融资工具（Private Placement Note，PPN）。

[6] 2019年5月24日与四家“非银之友”有回购交易关系的非银产品户约500个，在包商银行被接管后，这些产品户当中有300个回购融资未到期余额（面向所有交易对手）出现下降，到6月20日合计下降534亿元。

[7]中信证券、中金公司、华泰证券、国泰君安证券、招商证券、中信建投证券、东方证券。