第一章 与黑天鹅共舞：新分析范式下稳增长与防风险的平衡

一 宏观经济分析新范式

无论什么样的宏观经济分析，都需要有一个理论框架。有些是明确提出的，有些是隐含的。好的宏观分析至少是在理论逻辑自洽基础上对现实有较好的解释力，而差的分析往往是就事论事，似乎是抓住了重点，但由于其理论逻辑是自相矛盾的，所以经不起推敲。宏观分析还涉及未来预测。历史经验告诉我们，任何理论模型的预测都可能出错（比水晶球可能也好不了多少），甚至出大错（如根本没有预测到大危机）。因此在预测方面，经济学家需要保持足够的谦卑；宏观经济理论及其分析框架更多是关联分析、结构分析、机理分析。

宏观经济分析范式并非只有一种。事实上，自20世纪40年代宏观经济学在经济学文献中出现以来，传统凯恩斯主义以及后来的新古典主义、新凯恩斯主义，一直相互竞争、交替占先、分分合合。区分竞争性的宏观经济理论和模型成为学者和政策制定者的中心任务。尽管过去了数十年，但对于新古典主义、新凯恩斯主义或其他分析框架是否能够准确把握经济波动的根本来源和机制，仍然缺乏共识。

目前，宏观经济分析范式，总体上遵循凯恩斯所开创的总需求分析传统，以DSGE模型作为主力模型（Workhorse Model），讨论经济波动的来源、影响机制并提出稳定化政策的建议。但当前的这些分析范式，无论是哪个派别，对于金融复杂性的重视，对于存量与结构指标的关注，以及对于风险问题的刻画，都是远远不够的。这可以说是本轮国际金融危机以来，主流经济学界深刻反思所形成的基本认识。正因如此，本书所提出的宏观经济新范式，就需要在以上这些方面有所突破：即通过资产负债表这样存量的视角，充分揭示宏观—金融关联，构筑宏观经济学（分析）的金融支柱，为稳增长与防风险的权衡提供新的分析理路。而且，这一分析范式的变化，一定意义上包含着对于主流方法的批判；从新范式中我们能看到对非主流经济学方法的借鉴，如后凯恩斯主义、存流量方法以及现代货币理论等。

近些年来，笔者和研究团队在宏观分析新范式方面做出了一些有益的探索，大体有以下几个方面的进展。

第一，国家资产负债表研究。这一研究始于2011年，已经出版了3本中文专著，两本英文专著，以及多篇研究论文。这些研究为资产负债表方法的运用和推广奠定了基础。

第二，宏观杠杆率研究。宏观杠杆率（债务/GDP）是重要的风险衡量指标。以此为切入点，可深入探讨稳增长与防风险之间的动态平衡。

第三，金融周期研究。金融周期理论的兴起意味着金融（包括信贷与房地产等）对于整个经济运行的影响甚至超过了一般商业周期。不考虑金融周期的宏观经济学就像是没有王子的《哈姆雷特》。

第四，资产负债表视角下的金融稳定研究。金融稳定性研究大部分游离于主流经济学之外。我们通过资产负债表方法（特别是国民财富方法），从实体经济与金融部门关联的角度重新定义了金融风险与金融稳定。

第五，宏观经济政策框架的重构。本轮国际金融危机以来，经济学家和政策制定者已经闯入了“勇敢的新世界”，面临的问题远多于有效的解决方案，新的宏观经济政策框架处在形成之中，离达成共识还有一段距离。基于国际上的讨论加上中国自身宏观调控的特色，我们提出重构宏观经济政策框架的方向。

第六，现代货币理论（MMT）研究。发端于20年前的现代货币理论在今天的兴起，与本轮国际金融危机以来主要发达经济体的现实困境与政策应对有较大关系。现代货币理论在理论逻辑自洽方面存在先天不足，但它对于认识货币的本质、丰富和完善宏观经济学的分析范式以及应对现实经济问题方面均能有所启示。而且，现代货币理论的非主流经济学方法也值得借鉴。

这些研究看上去“东鳞西爪”，但总体上围绕着“资产负债表”及“宏观—金融关联”展开；这就使得看起来有些碎片化的研究可以形成一个较完整的“拼图”——宏观经济分析新范式。接下来，我们就从宏观—金融关联以及资产负债表视角来展开宏观经济分析新范式的讨论。

（一）宏观—金融关联

本轮国际金融危机以来，宏观与金融之间的关联（Macro-financial Linkages）成为理论界与政策当局所关注的焦点。这一点尤为国际货币基金组织所重视。国际货币基金组织的两大旗舰报告之一的《全球金融稳定报告》（GFSR，另一个是《世界经济展望》），其分析框架就是基于宏观—金融关联，即金融部门和宏观经济增长与稳定之间的关联，关注金融部门如何传播和放大冲击。在本轮国际金融危机爆发前，政策制定者和学者都忽视了许多宏观—金融关联。在多次金融危机中，我们常常可以发现某些金融脆弱性，如高杠杆率或金融机构的大量期限错配。GFSR提出金融稳定风险的衡量指标——GaR（Growth at Risk），即在险经济增长率，用于衡量经济下行风险。以金融条件决定的在GDP增长预测分布中处于低分位数的GDP增长。经验结果表明，宽松的金融条件指数在边际上能显著降低经济下行风险，但这一效果不可持续，在中期内会显著减弱。该结果强调了“跨期替代效应”，即宽松的金融条件在短期内提高经济增长并减少经济波动，但由于内生的脆弱性不断积累，中期经济增长的波动加大。这和我们的近期研究发现是一致的，即以债务增速反映的新增债务流量会显著刺激经济增长，但这种刺激作用是短期的（滞后两期就不再显著），而以杠杆率反映的债务累积存量则会抑制未来的经济增长。这实际上揭示了债务驱动经济效果的复杂性。金融稳定风险常常被表述成银行发生危机的概率，但这一风险并没有以严谨的方式置换成其他宏观政策制定者使用的术语。GaR从产出增长的风险角度度量了宏观金融的系统性风险，因此可以将关键的宏观金融稳定风险纳入广泛的宏观经济学模型。

对金融周期（Financial Cycle）高度关注。关于经济周期的讨论由来已久。对于金融周期或者说考虑到金融因素起作用的周期，自20世纪30年代大萧条开始引起关注。但到20世纪70年代实际经济周期（RBC）理论盛行以后，关于金融周期的讨论又逐渐式微。本轮国际金融危机成为金融周期理论兴起的最重要的现实背景。不过，此前的日本泡沫经济、亚洲金融危机、20世纪90年代末发达经济体的股票市场繁荣以及2000年的IT泡沫破灭等，似乎一下子“被记起”，成为讨论金融周期的触发点。直接以金融周期作为主题词进行研究的文献近年来开始大量出现。其中，有不少来自诸如国际清算银行、国际货币基金组织等国际机构。它们对此问题的关注凸显了金融周期理论对于理解现实经济运行的重要性。自20世纪80年代金融自由化、金融全球化大发展以来，金融周期的特征更为明显。此前是经济周期（或商业周期）占主导，而此后金融周期特征似乎更强于一般商业周期。对政策当局而言，应对金融周期的挑战甚于一般商业周期。值得提出的是，金融周期还具有全球化的特征，即全球金融周期：全球金融市场的关联度在提高，溢出效应在上升，从而出现全球金融市场的“联动”或“共振”。经济周期一般是用产出指标来衡量，而金融周期则主要是用信贷与资产价格（特别是房地产价格）来衡量。Dreh-mann等的研究发现，经济周期的跨度一般是1—8年，而金融周期则平均会跨越16年。而且，金融周期的波幅要明显超过经济周期。金融周期致资源错配加剧，其周期性变化，不能简单理解为是实体经济周期的直接反映。金融的相对独立性，使得金融的高涨高退，引起资源配置的巨大波动，不可避免地出现资源错配，反过来对实体经济产生负面冲击。金融繁荣期一般会出现信贷扩张、杠杆率上升，这是金融约束弱化的直接体现。乐观情绪加上金融约束弱化，使得大量资源配置（包括资本和劳动力）到表面繁荣但实际上却是效率低下的部门，这就形成资源错配，并在无形中拖累了生产率增速。看似强劲的经济掩盖了资源错配。当繁荣转向崩溃时，资产价格和现金流下降，债务变成主导变量，同时经济中的个体为了修复其资产负债表而削减支出。金融繁荣周期中出现的资源错配更难以扭转，太多资本集中在过度增长部门会阻碍复苏。通过金融周期的研究，实际上将宏观—金融关联的分析推向深入。

宏观金融网络分析，进一步丰富和深化了宏观—金融关联分析。欧洲中央银行（ECB）在这方面的研究具有开创性。宏观金融网络研究，是将金融网络分析方法与宏观部门间的资产负债表相结合，全面考察各部门的系统性风险。理论上说，决定一个部门金融风险的因素有三点：其自身的风险程度、与其他部门的关联程度以及与其有关联的部门风险。ECB前行长特里谢将金融风险定义为“发展于金融体系内并且会对金融体系以及实体经济造成大规模的冲击”。金融稳定委员会认为，系统重要性金融机构“具有较大的规模、复杂度和系统关联度，因此其自身面临的冲击会对更大范围金融体系以及经济活动造成显著的破坏”。这些认识，都同时强调了机构自身的金融风险程度以及与外部的关联性。对部门间关联度的考察，需要建立反映各部门普遍联系的宏观金融网络。Castrén和Kavonius根据国家资产负债表的分类，将宏观经济分为居民、非金融企业、银行、保险、其他金融机构、政府、国外等几大部门，并依据各部门的资产负债表数据构建了描述部门自身风险的指标以及风险在部门间传染的模型。从宏观审慎管理角度看，金融机构“太关联而不能倒”（Too-Connected-to-Fail）风险与“太大而不能倒”（Too-Big-to-Fail）风险同等重要。

从国际货币基金组织的宏观—金融关联分析框架，到国际清算银行强调的金融周期分析，以及欧洲中央银行推进的宏观金融网络分析，都是旨在更好地探讨宏观经济与金融之间的关联与放大效应，是在努力构筑宏观经济学的“金融支柱”。

（二）资产负债表方法

资产负债表方法为剖析宏观—金融关联提供了重要的分析工具（如上文提到的宏观金融网络分析）；而资产负债表数据则成为定量讨论宏观—金融关联的重要依凭。

资产负债表方法（Balance Sheet Approach，BSA），即利用国家（及部门）资产负债表来从事经济金融分析的方法。资产负债表方法的兴起与金融危机紧密相连。早在1979年，美国学者克鲁格曼就采用资产负债表方法来分析财政赤字的货币化对固定汇率的影响。这可以看作是现代经济学应用资产负债表方法的开端。自20世纪90年代拉美（如墨西哥、巴西等国家）和亚洲地区相继爆发大规模金融危机以来，关于国家资产负债表编制和研究方法的讨论日趋活跃，其功能也超越单纯的统计核算，逐渐显示出成为宏观经济分析基本方法之一的强劲势头。其中尤为值得注意的是，国际货币基金组织在推广这一方法上的努力。2002—2005年，国际货币基金组织又发表了十余篇国别资产负债表，极大地推动了相关研究的发展。2008年的金融海啸席卷全球，资产负债表分析方法进一步得到了学界、政府以及国际机构的广泛重视与认可，国内也有学者敏锐地跟上潮流，并用之对中国经济问题展开了初步分析。辜朝明（Koo）在《宏观经济学的圣杯：日本大衰退的教训》一书中，提出了著名的资产负债表式衰退，这也使得资产负债表方法得以在更大范围内传播。

资产负债表分析方法作为新的分析范式，具有以下几个方面的特点和优势。

第一，资产负债表本质上是一种存量分析框架。长期以来，无论在国内外，对于宏观经济形势的判断和宏观政策的制定，往往基于GDP、投资、消费、贸易额、财政收支等流量指标，而对宏观层面的资产、负债、财富等经济存量有所忽视。然而，对于决策者而言，仅有流量视角，显然不足以全面审视经济发展的长期累积效应与发展路径。而且更为重要的是，对于衡量宏观经济风险——特别是金融系统风险时，必须对可动用的经济资源和负有的债务责任两方面的存量规模、项目结构、相互关联以及变化趋势有清晰的把握，并需要对国民经济各部门内部以及各部门之间各项债权债务的逻辑关联与传导机制有深刻认识。而国民经济整体和部门的资产负债表分析，正是为理解、讨论、评价宏观政策考量提供了一个不可替代的重要存量视角。

第二，资产负债表方法在分析金融风险方面具有特定优势。通过这一方法，可以清晰地界定出四类主要的金融风险，即期限错配、货币错配、资本结构错配以及清偿力缺失。而分析考察这四类问题，则是揭示危机根源，认识危机的传导机制，理解微观经济主体应对危机的行为方式，以及研判应对政策的关键所在。

第三，资产负债表分析改变了对传统货币、财政政策的理解角度，并提出了新的政策选择。例如在货币方面，以往的政策往往仅限于通过调节利率控制通胀。但这种单一目标与单一工具的政策设计忽视了金融部门高杠杆化操作等结构失衡风险。这也是导致此次危机的重要因素之一。而只有通过对资产负债表进行分析与介入，揭示其中的结构问题，才能及时发掘风险，并防范化解。而本轮国际金融危机中的量化宽松等非传统手段，则也可以理解为中央银行资产负债表的扩张以及中央银行同其他部门的资产置换过程。又例如在财政方面，通过对政府部门资产负债表的剖析，能够更为全面地评测财政负债压力与财政操作空间，从而为相关政策工具的选择做出指导。

第四，资产负债表分析也有助于提高宏观调控与宏观审慎政策水平。这不仅是因为通过这一框架可以对经济整体风险水平与趋势有全面的判断，还因为资产负债表视角为理解部门间金融风险的传导扩散机制提供了新的思路，同时也利于相关调控政策的制定与效果评估。

此外，资产负债表方法的“第二代”，即国民财富方法（National Wealth Approach，NWA），为研究金融稳定提供了新视角。当银行发现并减记一笔非金融企业的违约贷款时，在国家资产负债表中所反映的是一笔净资产从银行部门向非金融企业部门的转移。国民净财富并未发生变化，而只是在部门间转移。NWA方法的一个核心观点是金融风险孕育于无效投资中。无效投资虚增了国民生产总值，其本质是由金融部门的自有资本向企业部门的转移，既无真实的投资收益，还伤害了金融稳定性。因此，以NWA方法为核心，应加强对无效投资的监督，并用估算的银行坏账来修正GDP。国民财富方法对于金融稳定性研究具有重要意义，主要体现在：甄别无效投资从而提前预警金融风险，矫正传统方法对金融危机损失的过高估计，避免在应对危机的过程中反应过度。这三点分别在事前、事中和事后提出了对传统对策的矫正。