第三节 财务目标的冲突

一、利益相关者的内涵及界定

何谓企业的利益相关者？许多学者有不同的论述，归纳起来，目前国外学者有三类表述。第一类是最宽泛的定义，即凡是能影响企业活动或被企业活动所影响的人或团体都是利益相关者。如“利益相关者依靠企业来实现其个人目标，而企业也依靠他们来维持生存”；“利益相关者是能够影响一个组织目标的实现或能够被组织实现目标的过程影响的人”等。这样，股东、债权人、员工、供应商、消费者、政府部门、相关的社会组织和社会团体、周边的社会成员等，都属于企业的利益相关者。第二类是稍窄的定义，即凡是与企业有直接关系的人或团体都是利益相关者。如“利益相关者是那些与企业有合约关系的要求权人”；“利益相关者是那些公司对其负有责任的人”；“利益相关者是那些在公司活动的过程中及活动本身有合法利益的人或团体”。第三类的定义最窄，它认为，只有在企业中下了“赌注”（资产的专用性）的人或团体才是利益相关者。如“利益相关者在企业中投入资产，构成一种多种形式的‘赌注’，通过这些‘赌注’，他们也许影响企业的活动，或受企业活动的影响”；“利益相关者已经在企业中投入了一些实物资本、人力资本、金融资本或一些有意义的价值物，并因此而承担了一些形式的风险，或者说，他们因企业活动而承担风险”等。

我国也有学者提出类似观点，认为企业的利益集团应符合：①必须对企业有投入，即对企业有资金、劳动或服务方面的投入；②必须分享企业收益，即从企业取得诸如工资、奖金、利息、股利和税收等各种报酬；③必须承担企业风险，即当企业失败时，都会承担一定损失等三条标准。因此“企业所有者”“企业债权人”“企业职工”及“政府”就成为利益相关者。

虽然三种定义使利益相关者的界定有所不同，但从企业作为一组“契约的联结点”来说，该契约应是整个社会契约的有机组成部分，因此企业的利益相关者应是广泛的，只是在不同的时期和不同条件下，各利益相关者在企业中的地位与作用（“紧迫性”）有所不同。另外由于企业契约的相对动态性，也有的学者用潜在的利益相关者与真实的利益相关者两分法把三种定义协调起来。即凡符合第一类定义的均是潜在的利益相关者；只有当潜在的利益相关者在企业中投入专用性资产时，才转化为真实的利益相关者。

二、代理成本

企业的契约理论就已说明了企业是一个多层的委托-代理关系组成的链。各利益相关者对企业的求偿权就可描述为委托-代理关系，其中代理人具有“受托经济责任”。

由于委托-代理关系的存在，在现实中，委托人与代理人就存在潜在的利益冲突，该冲突会导致双方利益的损失，于是代理问题及代理成本就相关产生了。或者从委托人一方来说，由于代理问题的存在，代理人的决策常常不会导致委托人利益的最大化。其原因主要在于以下方面。

第一，个人理性。无论委托人、代理人都有其个人利益目标，都首先追求个人利益的最大化。该种个人理性会导致集体的非理性-综合目标的非最优化，这类似于博弈论中的“囚徒困境”（prisoners’dilemma）原理。因此，这种集体非理性而导致的效率的损失就是该代理问题所产生的成本，即代理成本。

第二，非对称性信息与合同的不完备性。一方面，若订立契约时信息是对称的，签约后代理人可以选择工作努力或是不努力的行动，但委托人只能观测到结果，而不能直接观测到代理人的行动本身。因此，只要代理人趁人不察，就会采取符合自己利益但侵害委托人利益的行为，道德风险就随之产生。这里的代理成本也就表现为委托人用于监督的费用及代理人出现行为不当的可能性所造成的损失。

另一方面，若委托人与代理人订立契约时信息是不完全的，则首先导致“逆向选择”的产生，即代理人知道自己的类型（如工作技能、努力的程度），而委托人不知道，只能根据可选择的信号（如平均水平）进行判断，以至于出现“劣币驱逐良币”或“棘轮效应”，导致最终双方利益的损失。其次，由于订立契约时的信息不完全，导致所订立契约的“不完备性”，使日后修改契约的成本增加，或契约本身订立的成本增加。

由此可以看出，代理成本是由于代理问题的产生而导致的成本，该种成本对委托人、代理人双方都是损失。目前所指的代理成本较多是从委托人一方来定义的，包括：①直接的契约成本，如订立合约的交易成本、各种制约因素强制产生的机会成本以及激励费用（奖金）；②委托人监督代理人的成本（如审计费用）；③剩余损失。尽管存在监督，委托人可以通过为代理人设计恰当的激励合同和发生监督成本来限制代理人的越轨活动从而限制自己利益的受损程度，但在所有的代理关系中，代理人的决策和那些最大化委托人福利的决策之间存在着某些偏差。由这种偏差导致的委托人福利的下降的货币等价也是代理关系的一种成本，我们把这一成本称作“剩余损失”。因此，代理成本就为“委托人的监督支出、代理人的保证支出以及剩余损失”之和。

三、股东-经理的目标冲突

股东亦称出资者（物质资本所有者）的目标即典型的“经济人”目标，符合资本最一般的属性-追求资本增值的最大化。经理的目标则非纯粹的“经济人”目标，包括：①物质报酬，如工资与奖金等；②权力与地位，一方面可获得本身的精神满足，另一方面也可增加直接与间接的物质利益，如使用公司的轿车或办私事时用公费开支，以及使用豪华的办公室等；③避免风险，由于人力资本的不可分散性和专用性，经理总是希望减少其投入劳动的所得的不确定性，以使其劳动与收益能合理配比；④规避义务，即闲暇时间的追求，包括较少的工作时间、工作时间里的空闲和有效工作时间中较小的劳动强度，这种“偷懒”的绝对化行为就是一些经理希望不做出任何努力就得到报酬。

这种目标的矛盾常常会促使两种行为的发生。一种是经理（管理者）所采取的不利于股东利益的行为。如①管理者常常会放弃投资大、耗时长但长期收益较高的项目，而优先选择成本较低但很快能见效的短期项目；②管理者为了避免公司被兼并，自己被替代，常常会放弃早期可能会亏损但整个投资期效益出色的项目，有时甚至会为了初期的高额现金流量而不惜选择整体净现值很低的项目；③管理者为了达到规避自身资产专用的风险目的，常常使用各种降低公司风险的财务指标；④管理者为了保住自己在公司中的权力与地位，常常追求公司规模的扩大而导致资产滥用行为。

另一种行为即经理（管理者）为了保护自己的利益不受股东侵害的管理层持股甚至管理层收购。由于资本市场、经理市场的广泛存在，导致股东物质资本的非质押性，广大中小股东以及代理人理财的机构投资者都越来越倾向于追求短期利益的机会主义。

四、股东-债权人的目标冲突

债权人的目标是企业到时能按期偿还本金与约定的利息（假设为固定利率）；而股东的目标在于使用杠杆使资金信用转化为更大的资本效益-企业规模的扩大所带来的剩余收益的增加。

该目标的背离常常会诱使股东通过经营者采取一些不利于债权人的行为，如资产替换行为。因为债权人对公司只有固定承付金额的求偿权，并由公司总价值担保，而股东则有剩余求偿权。因此，一方面若公司提高财务杠杆就可提高股东获利的机会，当然另一方面当公司资产风险增加时，提高财务杠杆也会导致股东的损失，但这种损失相对于债权人的损失来说要小。因为股东可以选择违约，而对债权人来说承付金额是固定的，所以公司资产风险的上升会降低其求偿权的价值。这点可通过期权的原理来做进一步的解释。由于债权人的固定收益性质，股东只对公司承担有限责任，因此债权人的投资在偿还之前是一项风险投资。股东就对债权人具有一项选择权，其价值是随着基础资产风险的变化同方向增减的。由上面的阐述可知，这里的“基础资产”是公司的全部资产，因此，如果公司（即股东）通过资产替换提高了资产的风险，这一期权的价值就会上升，则将降低负债额的期望价值。若公司到了资不抵债的边缘时，股票就成了虚值的买入期权了，如图2.7所示。

图2.7展示了债权人与股东之间的零和博弈（假设公司只有股东与债权人作为求偿者）。资产替换之后，股东能以比以前更高的价值卖出股票；而若债权人卖出债券，会出现一个对等的减少额，因为市场会把违约风险的增大考虑在内。

资料来源：Douglas R.Emery，John D. Finnerty. Corporate Financial Monagement.

五、公司与其他利益相关者的目标冲突

其他利益相关者主要包括一般职工、政府、客户、消费者及社区等。一般职工（除经理等高级管理人员之外的劳动力资源），其个体的目标为获得相应的工资报酬、劳动安全保障、相关的福利以及人身的自由权利等。政府的角色有两个方面。一方面政府是企业的出资者，那么其目标就等同于股东的目标。另一方面“作为行使社会管理职能的国家机构”，政府的目标在于：①如果主要追求宏观经济（粗放式）增长，政府就会通过制定政策诱导企业追求产值；②如果主要追求税收增长，政府就会通过制定政策诱导企业主要追求利润，尤其是短期利润；③如果认为“企业的发展也就是国民经济的发展”，从而奉行“藏富于企业”的政策，政府就会诱导企业追求发展。另外，政府作为全体民众意志的代表，根本目标还应在于维护全体民众的利益，保证所有公民（如企业的利益相关者）的权益不受侵害，因此，政府又是企业目标体系的主要协调者。消费者的目标为获得“价廉物美”的产品或服务，产品的质量（包括售后服务的承诺等）就成为其对企业的首要要求。客户的目标是企业的诚信，以便维持长期的合作和伙伴关系。社区（公众）的目标是希望企业很好地履行其社会责任（企业对一般社会公众承担的责任），如环境保护、平等就业、节约资源、社会救济、教育投入等。