第一节　实物期权概念

期权（option）又称选择权，是一种赋予持有者在规定的时点上或时期内按照约定的执行价格买入或者卖出某项标的资产的权利而非义务的合同。期权是一种金融衍生工具，是一金融上的概念，因此也可以将期权称作金融期权。看涨期权赋予持有者买入标的资产的权利（但非义务），看跌期权赋予持有者卖出标的资产的权利（但非义务）。根据期权执行时间的不同将期权分为美式期权和欧式期权。欧式期权只能在接近期权到期日时一个非常有限的执行期内执行。而美式期权则能在期权到期日之前的任何时刻执行。

期权赋予持有者的是一种做出某种选择的权利，但持有者不用必须行使该权利。条件有利的时候，可以执行期权，获得正的收益；条件不利的时候，可以不执行期权，使损失不至于大于0。这份灵活选择的权利能为期权持有者带来收益，这就是期权的价值。为了获得这样的权利，必须付出代价，这就是期权费。根据等价交换原则，期权价值就等于期权费。而期权的卖方获得期权费，但是承担如果买方行使权利就必须满足其要求的义务。不过欧式期权的选择性与美式期权的选择性稍有不同。欧式期权仅赋予持有者在到期日时点上进行选择的权利，而美式期权则赋予持有者在期权到期日之前任何时点上进行选择的权利。但是，无论是欧式期权还是美式期权，持有者在选择是否执行以及何时执行的时候，都体现了利润最大化原则。因此也可以说期权的价值就是期权给持有者所能带来的最大收益。

期权定价理论可以追溯到1973年费希尔·布莱克（Fischer Black）以及迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）的那篇关于股票欧式看涨期权定价的经典文章。在那篇文章里，提出了著名的布莱克—斯科尔斯（Black－Sholes）模型，奠定了期权定价的基础。布莱克—斯科尔斯模型将期权视为一未定权益资产[1]，与其他具有相同波动率的资产构造一无风险组合，计算期权的价值。因此，布莱克—斯科尔斯模型的期权定价方法也可以称为未定权益法。之后，期权定价一直是金融学家们研究的重要领域。他们纷纷对布莱克—斯科尔斯模型或解释，或扩展，或应用到其他种类期权的定价上[2]。此外，学者们还提出了其他期权定价方法，主要有二叉树模型、蒙特卡罗模型以及有限差分方法等。

期权中的选择权利能够为持有者带来收益的前提条件是：所依附的标的资产的价值的变化必须是不确定的。否则，就不存在根据形势好坏做出选择的问题。因此，期权的两个重要特征分别是：（1）期权赋予投资者选择的权利；（2）所依附的标的资产的未来价值存在不确定性。

而在实物投资的领域，拥有某项投资机会的企业拥有这样的选择权利，可以在将来的某个时间里投入一定成本，获得某个项目，即进行投资，但如果市场状况不好，也可以不付出成本从而放弃该项目，即不投资。也就是说该投资机会赋予企业在未来的某个时间里投入一定的成本从而获得某个项目的权利（而非义务），这种权利与金融工具看涨期权非常类似。投资的项目就相当于金融期权中标的资产，其价值的变化是存在不确定性的；投资成本就是金融期权中的执行价格；而获得该投资项目就相当于购买了标的资产，执行了期权。因此我们将这种未来收益存在不确定性，并能赋予持有者选择权利的实物投资机会称为实物期权。对这种投资机会就可以用金融上的期权定价方法对其定价。实物期权方法就是将期权的思想应用到实物投资决策中的方法。有的实物投资机会可以持续一段时间，在投资机会消失之前的任何时刻，投资机会的持有者都可以进行投资，这就相当于金融上的美式看涨期权，不妨把它称为美式实物期权。而有的投资机会只允许投资者在将来的某个时点上执行，这就相当于欧式看涨期权，可以把它称为欧式实物期权。梅耶斯（1977）最先提出了实物期权（real options）的概念。梅耶斯认为实物期权的价值是将来各种投资机会（成长机会）的现值，或者说是将来在条件有利时购买实物资产（real assets）的机会的现值，这些成长机会可以看成实物资产的看涨期权（call options on real assets）。这里购买实物资产就相当于进行了实物投资。

鲁尔曼（1998）将实物期权与金融看涨期权做了一下对比，其对应关系如表3—1所示。表3—1给出的事实上是美式实物期权与相应的金融看涨期权的对比，即该实物期权可以在投资机会消失之前的任何时候做出投资与不投资的决策。

表3—1　实物期权与金融看涨期权类比

事实上迪克西特和平迪克（1994）已经对实物期权的概念进行了扩展，未来收益不确定的投资机会一般都会赋予投资者在将来某一时间内或时点上选择投资或者不投资的权利，而不仅仅局限于实物投资领域，实物期权就扩展为未来收益存在不确定性的各种投资机会，实物期权的价值就是投资机会为持有者所带来的收益。而投资从广义上来讲，即投入一定成本，从而获得将来回报的行为。人们花费时间在职业教育上是一种投资，关闭损失的企业也是一种投资。因此，投资是无所不在的，投资机会也存在于各个领域，从而使实物期权的应用领域得到了极大的扩展。由于人们在做出某项决策的时候，总是会考虑投入和未来的回报，因此，可以将各种决策视为投资，拥有某种决策机会就可以认为是拥有了某种投资机会。于是实物期权还可以看成是不确定环境下各种决策的机会。本书其他的部分对实物期权的分析主要局限于实物资产的领域中。

根据企业（或投资者）所能做出的各种决策，学者们对实物期权进行了分类。拥有某项投资机会的投资者在投资机会消失前拥有等待的权利，即投资者没有义务立即投资，他可以在等待中获得更多的市场信息，从而选择更为有利的时机进行投资。而情况不利，则不投资，这种等待权利就是延迟期权，这相当于美式看涨期权。企业拥有扩大、缩小规模以及关闭工厂或者重新营业的权利，这就是改变经营规模的期权。如果市场状况恶化，则可以选择放弃投资，这就是放弃期权。但是企业也可以不退出市场，而是暂停营业，等状况变好的时候，再重新开始运营，这样，重新运营所花费的成本以及在暂停营业期间维护设备等的费用要比重新投资所花费的少，这可谓暂停期权。如果市场状况继续恶化，投资者则可以完全放弃企业，进行残值的回收，这就是回收残值期权。转换期权是指企业有权利而非义务改变生产的投入或者产出。柔性期权相当于一个转换期权，体现了在经营过程中决策的弹性。成长期权是指某项投资可以获得下一阶段进行投资或者进入市场的权利。因此该项投资的价值不仅包括该项投资本身所带来的未来现金流折现值，还包括它所带来的其他权利的价值。在一个项目建成投产之前，通常需要进行多次投资，这就是序列投资期权。即使不是多次投资，一次投资完成也需要时间，这就是时间累积型期权。序列投资与时间累积型投资在本质上没有差别，只是一个是从投资离散方面考虑，一个是从投资的连续性方面考虑。在投资的每一个阶段上，对这个阶段的投资可以进行重新估价，并可以决定放弃或者扩大。交互式期权、多重期权或复合期权（multiple options，interacting options，compound options）由多种期权构成，期权之间相互影响。特里杰奥吉斯（1993）认为投资计划包含数个实物期权时，由于每个实物期权组合会产生交互影响，后续期权的存在会增加前一期权标的资产的价值，而前一实物期权的执行可能改变本身的标的资产。因此，实物期权集合的总值可能与个别实物期权价值的加总不同。学习型期权指前阶段的成功投资可以为下阶段的投资带来有价值的信息，这些信息可以提高投资的价值。