（三）关于外资并购国有企业股权定价的一项问卷调查分析^注16

1.问卷设计与发放

为了深入分析外资并购国有股权定价问题，我们针对外资并购的目的、影响、定价基础、定价影响因素等方面设计了调查问卷，目的是了解我国国有企业在外资并购定价中的一些实际情况。问卷共20个问题，这些问题主要包括：公司的基本信息、已发生外资并购的基本情况（如企业引进外资的目的、引进外资后的影响、定价情况等）、外资并购国有股权的定价基础、外资并购中影响国有股权定价的因素、政府及企业高管在并购中的作用等。调查问卷见附录1。

本次调查问卷的发放对象为辽宁、广东地区上市公司的总经理、财务总监、董事、董事会秘书及企业高管人员等。调查问卷是在辽宁证监局和广东证监局相关工作人员的协助下，对其辖区内所属的上市公司相关人员，通过现场发放、电子邮件、传真等方式发放和回收的。本次共发放调查问卷50份，收回有效问卷46份。

2. 问卷结果与问卷分析

对收回的问卷进行整理和统计分析，得到的具体结果如下：

（1）关于外资并购活动及国有股权定价的主导者：有25份问卷选择了国家或地方国资委，占总样本数的54%；10份问卷选择了省市主要领导，占总样本数的22%；3份问卷选择了企业高管人员，占总样本数的7%。

（2）关于国有企业引进外资股东的目的（可多选项目）：24份问卷选择了引进国外资金，占总样本数的52%；14份问卷选择了引进国外先进技术，占总样本数的30%；13份问卷选择了依靠外资力量开拓国内外市场，占总样本数的28%；9份问卷选择了引进国外先进的管理，占总样本数的20%。

关于外资并购国有企业的目的（可多选项目）：42份问卷认为外资对国有企业最感兴趣的是借此进入或占领中国市场，占总数的91%；32份问卷认为是国有企业已有的资源（包括人力、客户、渠道、信息等），占总样本数的70%；23份问卷选择了国有企业已有品牌，占总样本数的50%；其他选项情况为：国内廉价劳动力（22份，占48%），借用上市公司的壳资源（17份，占37%），国有企业的现有资产（14份，占30%）。

（3）可以接受的外资持股比例：选择在10%以下的为11份，占总样本数的24%；选择在20%以下的为23份，占总样本数的50%；选择在30%以下的为39份，占总样本数的85%；选择在50%以上的样本数为0。

（4）关于外资并购后可能产生的影响（可多选项目）：25份问卷认为外资并购会改善公司的经营管理水平，占总样本数的54%；11份问卷认为对公司的经营管理水平没有影响，占总样本数的24%。26份问卷认为能够提升公司的股价，占总样本数的50%。20份问卷选择会提高公司的经营绩效，占总样本数的44%；17份问卷认为对公司的经营绩效不会有太大影响，占总样本数的40%。20份问卷选择能够改善公司的治理结构，占总样本数的44%。6份问卷选择可能会造成国有资产流失，占总样本数的13%。

（5）关于国有股权的定价基础：选择最多的是国有股权的市场价值（价格），占总样本数的70%；其他选项依次为：参考同行业上市公司的平均股价、国有股权的账面价值（每股净资产）、国有企业的每股收益，分别占总样本数的28%、20%和17%。

在被问到“并购价格应否高于公司当时的每股净资产”时，有23份问卷回答“是”，0份问卷回答“否”，23份问卷回答“应视具体情况而定”。

在被问到“并购价格应否高于公司当时的每股市价”时，15份问卷选择“应高于公司当时的每股市价”，1份问卷选择“应低于公司当时的每股市价”，30份问卷认为“应视具体情况而定”。

（6）关于国有股权估价的影响因素（可多选项目）：按照各项目选择次数的多少，公司内部因素主要有：公司业绩（41份）、公司所处行业（34份）、公司所处发展阶段（32份）、公司规模（24份）、公司所处地区（19份）等，分别占样本总数的89%、74%、70%、52%、41%。

公司外部因素主要有：外资并购的目的或意图（39份）、外资的实力与声誉（36份）、政府对企业的干预（21份）、行业管制（16份）、中介机构的信誉（12份），分别占样本总数的85%、78%、46%、35%和26%。

（7）关于增加并购过程的透明度和信息披露的及时性是否有助于达成合理的并购价格：有40份问卷的回答为“是”，6份问卷的回答为“不确定”，占样本总数的比率分别为87%和13%。

（8）关于政府在外资并购国有企业中应发挥的作用：有34份问卷选择“维护国家或地方的经济利益（如就业、税收、经济增长等）”，22份问卷选择“发挥政府的监督管理职能”，18份问卷选择“体现地方政府或主管部门的政绩”，仅12份问卷选择“维护国有企业大股东的利益”，以上选项所占百分比依次为74%、48%、39%和26%。

31份问卷认为，政府在外资并购国有股权时最应该充当“社会管理者”的角色，占67%；20份问卷选择“充当国有企业大股东角色”，占总样本数的43%。

3.问卷调查的主要结论

（1）根据调查，以国有股权的市场价格作为外资并购中国有股权的定价基础是为多数人所接受的，至于国有企业的并购价格是否应高于并购当时的每股市价，则应该视具体情况而定。关于并购价格是否应高于并购当时的每股净资产，人们的看法不一，有一半被调查者认为应高于每股净资产，另一半被调查者则认为应视具体情况而定。可见，我国曾长期采用的以每股净资产值作为上市公司并购价格底线的做法是值得商榷的。

（2）根据调查，影响外资并购中国有股权定价的因素，就国有企业自身而言，主要是国有企业的业绩，其他比较重要的因素依次为企业所处行业、所处发展阶段、企业规模等；就外部因素而言，外资并购目的和外资的实力是决定国有股权定价的最重要因素。这就启发我们，研究外资并购国有股权的定价问题时，既要关注国有企业的业绩等财务指标，也要考虑一些非财务指标的影响；既要考虑国有企业的自身情况，也要认真分析外资并购的动机意图和实力，并对国有企业拥有的特殊资源（如人力、客户、渠道、信息等）和品牌等给予充分的估计。

（3）在调查中发现，在外资并购国有股权的定价过程中，政府干预也是一个不容忽视的影响因素。半数以上的被调查者认为，在外资并购活动及国有股权定价的过程中，国家或地方国资委起到了主导作用；还有为数不少的被调查者认为，省市主要领导在发挥主导作用。可见，在外资并购国有企业的过程中，特别是地方国有企业向外资转让时，政府（特别是地方政府）行政干预的现象仍十分严重。

调查发现，地方政府之所以干预外资并购国有股权，首先考虑的往往不是其作为国有企业大股东的利益，而是其作为社会管理者的利益，比如地方就业情况、地方税收、政府政绩等。

（4）调查还发现，企业高管人员在外资并购国有股权的定价过程中也发挥着重要作用。这说明，有关外资并购以及国有资产管理的规定还存在着漏洞，使得国有企业的高管人员得以左右甚至控制外资并购谈判的进程。

（5）从外资并购国有企业的影响来看，虽然少数人存在对国有资产流失的担忧，但多数人相信外资并购后国有企业的经营管理水平会有所改善，股价会得以提升，经营绩效能够得以提高，公司的治理状况会有所改善。可见，利用外资参与国有企业的改组改制，对我国国有企业具有积极作用，外资并购国有企业是利大于弊的，对外资并购国有企业不应该盲目排斥和恐惧。但是，在鼓励外资并购国有股权的过程中，应注意抑制外资对我国企业和宏观经济的负面影响，完善对外资并购活动的监督和引导，规范国有股转让定价的方式和方法，防止国有资产被贱卖。

（6）调查中还发现，增加并购过程的透明度和信息披露的及时性，将有助于达成合理的并购价格。