第二节 理论基础与研究设计

本节在分析货币政策信贷管道理论基础上提出实证假设，并据此选择变量和研究方法。

一、信贷管道的简化模型

在IS-LM经典模型中，货币供给与产出关系可概括成Ms/P=Md（i，Y）。货币供给增加引起利率下降，总需求扩张，短期内由于存在价格黏性而导致产出扩大。但该模型假设有两个缺陷：①金融市场被高度抽象为债券市场，债券和贷款完全替代；②央行可完全控制货币供给，忽略了银行体系的货币创造功能。然而实践中，央行能够直接控制的只有法定存款准备金等基础货币，并依此调节货币供应量，债券和贷款并非完全替代。因此，分析央行货币政策如何传导到实体经济需要引入符合经济现实的假设条件。

基于此，Bernanke等（1988）、Romer等（1990）放宽了以上假设。本研究借鉴其研究，考虑商业银行高度简化的资产负债表，假设：①债券与贷款并非完全替代，资产持有者可选择存款、债券和贷款。②银行负债包括存款（D）和其他融资工具（O），准备率要求分别为τD和τO；③银行资产为准备金（R）和贷款（L）。为简便起见，假设银行没有超额准备金，不存在现金漏损。则有：

式中，D=D（i），L=L（i，ρ），i为债券利率（即货币市场利率），ρ为贷款利率。假设ρ=ρ（i），ρi=dρ/di＞0，即利率i上升导致银行负债成本上升进而引起贷款利率上升。用Lρ、Li、Di分别表示dL/dρ、dL/di、dD/di，即Lρ是贷款对贷款利率ρ的偏导数，Li是贷款对利率i的偏导数，由于贷款需求随其利率上升而减少，随其他替代资金利率上升而增加，因此Lρ＜0，Li＞0；Di是客户存款对利率的偏导数，Di＜0。显然Lρρi+Li＜0。将式2-2代入式2-1并求导：

由式2-3可以看出：①（τD-τO）=0，即银行所有负债准备率相同时，di/dR取决于L（i，ρ），与D（i）无关，利率变动完全通过银行贷款变化对实体经济产生影响。②τO=0时，即银行其他融资工具准备率为0，货币政策的传导完全取决于D（i），面对准备金要求的变化，银行总能通过其他融资管道进行规避，致使信贷资金不受准备金影响。③Di=-∞（存款与债券完全替代），或Lρρi+Li=-∞（存款与贷款完全替代），货币政策无效。这种情形意味着货币政策传导依赖公众货币持有量，只与银行负债有关，与资产项无关，贷款因与债券完全替代而没有特别之处。

就中国而言，商业银行资金来源主要局限于存款，存款利率上限管控使得银行难以展开揽存竞争。这样，式2-1、式2-2分别简化成：

式中，D=D（i），L=L（i，ρ）。央行调控基础货币将产生两种效应：①通过银行体系外资金的利率影响总需求，即式2-3转化成di/dR=1/τDD（i），贷款与之不相关。②通过银行贷款产生影响，即dL/dR=（1-τD）/τD。该影响不通过利率管道实现，其影响效应取决于贷款在融资管道中的重要性。相对于大企业融资管道更为多样化而言，中小企业因更依赖于间接融资而受更大影响。可以看出，在这种机制下，货币紧缩对利率和贷款的影响相互独立。理论上看，央行可通过利率管制堵住利率管道，从而使信贷管道成为影响实体经济的主管道。实践中，央行实现货币政策意图主要通过调整准备金率影响银行放贷能力，或者通过窗口指导直接对信贷进行总量控制，而价格工具并不经常使用。例如，在最近一次货币紧缩中，自2010年1月18日大型银行上调准备率开始至2011年12月5日起下调之前的一年半时间内，共调整12次，还不包括动用过一次为期2个月的惩罚性差别存款准备金率，大型和中小型银行的准备率分别从15.50%和13.50%上调至21.5%和18%，而同期一年期存贷款利率仅提高了1.25%。这种调控方式使得信贷成为影响实体经济的主要传导管道。

二、实证假设

如上所述，信贷管道是中国货币政策的主要传导管道。这就意味着金融因素将在其中起重要作用。由于信贷市场存在逆向选择和道德风险（Stiglitz等，1981），企业内部融资成本比外部高，这将从两个方面加剧货币政策的冲击程度：资产负债表效应和银行贷款效应。由于外部融资溢价和融资水平取决于企业净值，货币紧缩导致净值减少从而对冲击产生放大作用，对中小企业的影响比大企业大。一方面，中小企业业务单一，现金流波动大；另一方面，规模较小，可供抵押的资产不多，紧缩导致资产价格下跌进一步恶化其借贷能力。就银行贷款效应看，式2-1至式2-3显示，银行如果难以通过其他融资工具弥补由于货币供应量下降而减少的负债，其放贷规模会显著下降，在银行更偏好大客户业务、大企业融资管道较宽的情况下，中小企业首当其冲，不得不缩减外部融资水平或被迫支付更高成本，而大企业融资水平并没有多大变化（Kashyap、Stein & Wilcox，1996）。以上两种效应的推论均是货币紧缩对中小企业的冲击更为剧烈。因此，本研究提出如下假设。

假设1：货币紧缩引起中小企业外部借贷水平下降；相对而言，大企业所受影响有限，其借贷水平并未降低或降幅不大。

信贷管道效应将货币紧缩冲击放大并传播到整个宏观经济中（Bernanke等，1998）。与大企业相比，货币政策特别是紧缩政策对小企业经营的冲击更为严重（Gertler等，1994）。小企业因难以获得融资而降低了增长速度，银根紧缩大大降低了中小企业生产效率（Kim等，2002）。Gertler等（1994）认为货币紧缩导致小企业主营业务收入下降程度显著严重于大企业。此外，与信贷管道效应相联系，中小企业存货在货币紧缩期的下降幅度比主营业务收入更严重（Gertler等，1994；Kashyap等，1994）。这是由于大企业可通过各种途径获得资金用以平滑因货币紧缩带来的下滑，而中小企业缺乏该能力（Gertler等，1994）。

现实中，中小企业对外部融资的依赖性存在差异。图2-1是2012年底工业企业41个行业大、中、小企业的资产负债率。总体上看，中型企业资产负债率在三种规模企业中最高，小企业最低。从银行贷款传导管道看，中型企业由于对外部融资依赖性强，必然受货币紧缩减少银行放贷规模的波及；从资产负债表管道看，紧缩加重其债务负担从而降低其净值。因此，在货币紧缩期获得新资金用以平滑生产下滑的能力弱，比更多地依赖内源融资的小企业严重。

假设2：由于融资因素的影响，中小企业主营业务收入在货币紧缩期显著下降，去存货倾向强烈，中型企业的降幅比小企业更为严重。相对而言，大企业的紧缩效应不明显。

既然融资因素在货币紧缩期对不同规模企业经营产生不同影响，一个合理推测是可能对经营结果利润也会产生影响，货币紧缩增加了企业成本，进而缩减了其利润。中型企业由于对银行依赖性高于小企业，在货币紧缩时获得新资金用以平滑经营下滑的能力弱，既没有大企业的融资优势，又缺乏小企业船小好调头、在亏损不能盈利时及时关门歇业的灵活机制，在经营难以为继时甚至靠地方政府救助来维持生存，因此利润下降最为严重。相对而言，大、小企业各具优势，货币紧缩致其利润下降的幅度低于中型企业。

假设3：中型企业既没有大企业的融资优势，又缺乏小企业的灵活机制，经营不善时难以破产，货币紧缩致其利润下降最严重；大、小企业的降幅因其各具优势而低于中型企业。

三、变量选择

（一）货币紧缩变量

本研究根据中国人民银行和国家统计局合作开展的“全国银行家问卷调查”编制货币紧缩虚拟变量用以衡量货币政策状态。该调查包括全国各类银行机构3000家左右，对我国境内地市级以上的各类银行机构采取全面调查，对农村信用合作社采用分层PPS抽样调查。货币政策感受指数是反映银行家对货币政策感受程度的指数，为判断货币政策“适度”的银行家所占的百分比数。指数在50%以上，反映货币政策处于扩张状态；低于50%则处于紧缩状态；等于50%，表示与上季持平。本研究据此编制出货币紧缩虚拟变量，将指数小于50%定义为1，大于50%定义为0。

与利率、货币供应量等指标相比，货币政策感受指数能更直接地度量货币政策的现实紧缩程度，原因是其调查对象为全国各类银行机构（含外资商业银行机构）的总部负责人，及其一、二级分支机构的行长或主管信贷业务的副行长，他们对货币政策松紧有切身感受。叶康涛和祝继高（2009）、祝继高和陆正飞（2009）采用货币政策感受指数中的“偏紧”指标作为货币政策状态的代理变量，但该指针不全，而且自2008年第2季度以来几乎不正式发布，而“适度”指标具有连续性。为此本研究根据“适度”指标特点，将其转化成货币紧缩虚拟变量。

采用虚拟变量研究货币紧缩问题较为常见，特别是Romer（1990）对美国货币政策划定六个紧缩阶段，即著名的Romer Dates，成为其后相关研究考察的重要变量，例如，Gertler等（1994）即以此虚拟变量的季度指针研究美国货币紧缩政策对大企业和小企业的影响。在国内，饶品贵等（2013）在年度层面定义货币政策虚拟变量，用以研究货币政策对银行信贷与商业信用的互动关系。

（二）企业变量

鉴于数据的可得性，企业变量来自国家统计局工业企业资料，选取了财务费用、主营业务收入、存货、利润总额。货币政策对不同规模企业经营状况产生不同影响，根源在于对其外部资金借贷的影响存在差异（Gertler等，1994）。关于企业外部资金借贷水平的变量，由于统计局的季度资料没有直接衡量指针，故采用财务费用来间接衡量。在货币紧缩期，由于利率等融资成本上升，财务费用上升幅度大意味着外部融资水平没有下降或降幅不大；没有上升甚至下降表明外部融资水平是下降的。关于经营状况的指标，选用了主营业务收入、存货、利润总额。如果融资因素影响企业经营，自然会影响企业产出。由于没有工业增加值指标，Gertler等（1994）用主营业务收入作为产出的替代指标，本研究也采用该指标。为进一步验证货币紧缩因融资差异对不同规模企业经营产生不同影响，还选用存货指标。大量研究表明，在货币紧缩期，受融资约束企业特别是中小企业存货下降幅度比主营业务收入严重，成为存货总体水平下降的主要贡献者（Gertler等，1994；Kashyap等，1994）。由于中国统计局没有公布存货季度值，故用存货中的产成品替代。既然融资因素在货币紧缩期对不同规模企业经营产生不同影响，一个合理推测是可能对经营结果也会产生影响，因此本研究还考察了利润指标，由于缺少销售利润指标，用利润总额替代。

以上四个变量的名义值通过CPI调整为实际值后，采用X12季节调整法进行季节调整。为消除规模影响并获得平稳时间序列，对调整后的各个变量以增长率形式表示。

（三）控制变量

除融资因素外，非融资因素也可能引起不同规模企业经营状况出现差异，特别是主营业务收入，大企业可能借助自身市场影响力通过挤出中小企业份额来平滑市场需求的变化。此外，与大企业相比，中、小企业可能更多集中在周期性行业，因而受经济周期影响更为严重。为控制这些非融资因素影响，本研究还引入了行业市场和经济周期的控制变量，借鉴Gertler等（1994）的做法，前者采用市场销售，即主营业务收入，后者采用工业行业GDP实际增长率。

以上变量均进行单位根检验，如果不平稳则进行差分处理。由于“全国银行家问卷调查”于2004年开始按季发布，因此样本区间从2004年第1季开始，截至2012年第3季度。数据源于中国人民银行网站、国研网和CEIC数据库。

四、研究方法

就无约束状态、控制行业市场因素、同时控制行业市场因素和经济周期影响这三种情形，本研究在VAR系统内，运用参数求和法检验了4期（一年）内的影响之和，然后运用脉冲响应函数更为细致地模拟了20期累计反应的动态影响，两者之间相互补充、相互印证，自成一体。在进行参数求和的静态检验时，为计算大、中、小三种规模企业货币紧缩变量滞后期影响之和及两两之间差异的显著性，借鉴Gertler等（1994）的做法，采用SUR估计，将大、中、小企业放在一个系统中进行联立估计，据此获得标准偏差。这是由于三类企业之间存在一定联系，可能意味着随机扰动项间有相关性，因此为获得更为稳健的标准偏差，在分析中最好进行联立估计，而似不相关估计由于可以利用系统间误差向量的相关信息而提高估计的有效性。最后，在VAR简化模型基础上，运用考虑到变量间可能存在同期影响的结构模型，进行稳健性检验。此外还用银行间市场债券质押式7天回购利率、货币紧缩感受指数分别替代货币紧缩虚拟变量进行稳健性检验。

VAR模型自Sims（1980）引入经济学研究后被广泛应用于货币政策效应分析，特别是对总体经济效应的研究（何光辉等，2012），较好地解决了研究货币政策时广泛存在的内生性问题，在预测及解释宏观经济时间序列和政策制定中具有很高应用价值。Sims也因此巨大成就而获得诺贝尔奖。由于货币政策变量与实体经济指标之间存在双向影响的可能，货币当局通过观察到的经济信息决定何时采用何种政策，而政策又会反过来影响经济活动，因此，简单的线性回归可能存在严重偏误，而VAR方法通过建立变量间相互影响的系统而明确这种内生关系。

VAR简化式的基本形式为：

式中，Yt为内生变量向量，i是滞后阶数，Kilian（2001）通过资料模拟发现AIC准则总能给出最好的结论，因此本研究采用此准则，确定滞后阶数为4。εt为随机扰动项向量，表示新息冲击，。

VAR结构式为：

如果A0可逆，式（2-7）与式（2-6）的对应关系为：，，，其中即单位矩阵。为使模型能够识别，可根据经济理论和经济现实对A0予以限定。

货币政策通常根据实体经济当前表现做出调整（Christiano等，1999；Gertler等，1994），政策变量应该放在实体经济变量之后（Gertler等，1994；Sun等，2010）。因此，本研究VAR变量排序为经济周期控制变量、行业市场控制变量、企业变量、货币政策变量。就是否产生当期影响，对A0约束条件的设定如下：Sims和Zha（2006）认为，虽然实体经济当期数据在做政策决策时还未公布，但决策者可能拥有其他信息源，并据此对经济状况做出准确评估，因此假设经济周期对货币政策变量可能产生当期影响，对其他变量不产生影响；行业市场状况只影响当期企业变量；企业变量不影响其他当期变量；货币政策变量对其他所有变量可能产生当期影响。

设定好VAR简化模型及当期影响后，即可通过参数检验以及脉冲响应函数检验和模拟大、中、小企业的货币紧缩效应。